投资要点：

事件：公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度，公司实现营业收入人民币206.41 亿元，同比增加6.30%；归母净利润人民币75.39 亿元，同比增长4.34%。公司业绩符合预期。

糯扎渡断面来水偏丰和新项目投产使发电量同比增加。公司2025 年前三季度完成发电量962.66 亿千瓦时，同比增加11.90%，上网电量954.90 亿千瓦时，同比增加12.02%。

前三季度发电量同比增加的原因一是TB 水电站和硬梁包水电站全容量投产，使得发电量同比增加。二是前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9 成，公司在主汛期全力抢发电，加快释放水电蓄能，前三季度糯扎渡发电量为182.98 亿千瓦时，同比增加33.47%。三是西电东送电量同比增加。

新能源发电量保持高速增长。虽然祥云风电由于风况偏弱，前三季度实现发电量2.73 亿千瓦时，同比减少14.42%，上网电量2.68 亿千瓦时，同比减少14.10%。但公司光伏电站在新机组投产的带动下，2025 年前三季度完成发电量43.44 亿千瓦时，较去年的26.52亿千瓦时同比增加63.80%，上网电量完成43.06 亿千瓦时，同比增加63.85%。随着澜沧江流域水风光多能互补基地建设加速，依托丰富的水电资源，可再生能源的消纳和储存能力有望提升，保障新能源项目开发的收益能力。随着公司新能源装机规模快速增长，公司发电及上网电量规模有望进一步提升。

定增建设托巴和如美水电站，澜沧江上游水电项目提供远期空间。上半年公司定增已经发行，除TB 电站外，公司还将投资建设澜沧江上游的RM 电站。RM 电站是小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，装机容量大、电能质量优，对下游梯级水电站补偿效益显著。

通过建设RM 水电站，可提高澜沧江上游河段梯级水量利用率，更好地发挥澜沧江干流梯级整体发电效益。公司是国内少数还具备装机增长的水电公司之一，远期来看澜沧江上游仍有较大开发潜力，成长性提升公司投资价值。

盈利预测与估值：考虑到风况等因素，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测为92.80、98.44、102.40 亿元（原值为96.37、101.34、104.52 亿元），当前股价对应市盈率分别为20、19 和19 倍，公司水电、新能源电站陆续投产，我们看好公司水风光一体的长期投资价值，维持“买入”评级。

风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动。