三季度业绩低于我们预期

华能水电公布3Q25 业绩：营业收入76.82 亿元，同比+1.92%，归母净利润29.30 亿元，同比-4.12%，业绩低于我们的预期。1-3Q25 营业收入206.41 亿元，同比+6.30%，归母净利润75.39亿元，同比+4.34%。

汛期水电电价走低，叠加新能源电量疲软，影响收入端表现。公司披露三季度发电量同比增加+10.6%，其中水、风、光分别同比+9.7%、-35.4%和+58.7%，水电偏丰但风光机组利用率差于预期。公司营业收入同比增加1.9%，我们估算3Q 平均上网电价同比大幅走低8.5%，水电电价或在汛期受到明显压制。

9 月末资产负债率降至61.3%，财务费用下滑。随着融资利率下行，公司3Q 财务费用来到6 亿元，同环比-6.6%/-11%，财务费用率下滑0.7ppt 到7.8%。

公司前三季度经营活动现金流同比+3.2%至148 亿元。

发展趋势

关注明年电价博弈压力。进入四季度，市场开始博弈2026 年长协电价签订对电企未来业绩的影响，考虑到云南电力供需格局受到省内、外送需求和新增新能源装机等多重因素影响，我们建议关注电力市场化交易情况。

定增完成，助力澜沧江流域水能资源进一步开发。根据公司公告，定增最终募集资金总额58.2 亿元，发行规模为6.31 亿股，现金流到位继续支持公司电站资产开发及业绩中长期增长。

盈利预测与估值

考虑到外送水电电价下行，我们下调2025E/2026E 营业收入3.1%/2.6%至265 亿元/273 亿元，下调2025E 归母净利润预测5.1%至88.6 亿元，基本维持2026E 归母净利润预测94 亿元。

维持“跑赢行业”评级及10.36 元的目标价，较当前股价有5.3%的上升空间。公司当前股价交易于2025E/2026E20.7x/19.5x P/E，目标价对应2025E/2026E 21.8x/20.5x P/E。

风险

来水不及预期，电力市场交易情况差于预期。