事件：公司发布2026 年半年报，2026H1 实现营业收入131.47 亿元，同比增长1.45%，实现归母净利润43.76 亿元，同比下降5.05%，实现扣非归母净利润43.34 亿元，同比下降6.30%；其中2026Q2 实现营业收入73.85 亿元，同比下降2.50%；实现归母净利润28.33 亿元，同比下降8.63%，实现扣非归母净利润27.93 亿元，同比下降10.03%。

26Q2 来水偏枯电量承压，电量结构变化，综合结算电价同比下降。2026H1 公司完成发电量548.49 亿千瓦时，同比增加4.0%，主要原因：1）用电需求同比增加，云南省内和西电东送电量同比增加；2）新能源装机规模大幅提升，使得发电量同比增加；3）抢抓时机全力消落小湾和糯扎渡“两库”汛前水位，水电梯级蓄能得到有效释放，其中2026H1 公司水电发电量503.53 亿千瓦时，同比增加1.8%，2025 年公司TB 水电站和硬梁包水电站全容量投产，2026年贡献发电增量。2026Q2 公司完成发电量308.91 亿千瓦时，同比下降1.8%，其中水电发电量约285.63 亿千瓦时，同比下降3.9%，或主要受澜沧江流域来水同比偏枯影响。

2026H1 澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3 成，测算澜上供电的乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾、TB 等6 个高电价电厂发电量合计同比下降23.7%，电量结构影响下2026H1综合结算电价进一步下降，但现货均价仍较中长期市场高9 分。值得关注的是，南方电网送出端电价联动落地端现货价格，2026Q3 以来广东现货电价同比持续上涨，有望抬升云南送广东电量的送出侧现货价格，并改善外送收益。

装机投产折旧增加，重视澜沧江上游水电装机成长性。2026H1 公司营业成本56.29 亿元，同比增加8.58%，主要是因为受新投产光伏项目计提折旧影响，公司折旧费用同比增加。2026H1公司新增清洁能源装机305.24 万千瓦，截至2026 年6 月底公司已投产装机容量达3726.05万千瓦，2026H1 糯扎渡片区189 万千瓦水光互补清洁能源基地项目全面开工。澜沧江流域在云南境内干流初步规划15 个梯级，总装机容量约2600 万千瓦，其中上游河段装机容量合计883 万千瓦，公司澜沧江云南段水电开发已由中下游向上游推进，重视公司澜沧江上游水电装机成长性。

盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为87.36、93.49、99.35 亿元，当前股价对应的PE 分别为21/19/18 倍，维持“买入”评级。假设公司2026 年分红比例45%，按照2026 年9 月21 日股价计算，股息率2.2%。

风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。