公司公告2025 年一季报：1）营收：25Q1 为57.5 亿元，同比-4.0%(调整后，下同)/环比-5.7%。2）归母净利润：Q1 为7.1 亿，同比-43.3%/环比+13.9%。3）扣非归母净利润：Q1 为7.1 亿，同比-42.7%/环比+12.4%。

外贸成品油&期租毛利环比提升；LNG 板块毛利稳健增长，内贸油运小幅下滑。1）LNG 运输：测算Q1 营收6.2 亿，同比+10.6%/环比-1%；毛利率49.4%，同比+3.6/环比+6.7pts；毛利润3 亿，同比+19.2%/环比+15%。

2）内贸油运：Q1 营收13.9 亿，同比-4.7%/环比-9%；毛利率24%，同比-1.2/环比+1.7pts；毛利润3.3 亿，同比-9.3%/环比-2%。

3）外贸油运：测算Q1 营收35.8 亿，同比-6%、环比+4%；毛利率15.0%，同比-16.9、环比+2.2pts；毛利5.4 亿，同比-55.9%、环比+22%。其中：

外贸原油/成品油/期租营收25.5/5.7/4.7 亿，同比+2.6%/-21.7%/-22.3%，环比+1%/+13%/+7%；毛利率8.8%/22.1%/39.8%，同比-16.5/-24.1/+2.6pts，环比-2.5/+18.7/+8.2pts；毛利润2.2/1.2/1.9 亿，同比-64.3%/-62.6%/-26.7%，环比-21%/+642%/+35%。

Q1 成品油轮指数回升，Q2 中小原油轮走强，VLCC 正规市场增产+非正规贸易制裁驱动淡季运价上涨。一季度初由于春节前出货+伊朗/俄罗斯制裁收紧事件催化，VLCC 合规运价跳涨；随后季节性回落。考虑业绩滞后运价，12-2 月VLCC、苏伊士、阿芙拉、清洁成品油轮TCE 指数2.9、3.7、3.2、2.1 万美元/天，同比-34%/-36%/-44%/-49%，环比-5%/-8%/-0.2%/+17%。

二季度淡季VLCC 运价震荡偏强、中枢上移，主要系：1）OPEC+边际增产持续推进；2）美国强化对伊朗原油制裁，从船东/船舶，延伸到管道、地炼、仓储、码头、贸易商等全产业链各环节的限制，正规市场替代逻辑稳步兑现。Kpler 统计伊朗原油浮仓4/24 升至4000 万桶、近一年半新高，体现非合规贸易的物流瓶颈与下游买家冒着二级制裁风险的意愿下降。

关税与301“靠港税”对油运基本面实际影响有限，宏观情绪冲击后龙头估值性价比显现。1）关税，Kpler 统计24 年美国原油出口至中国运量21万桶/天，仅占全球原油海运量约0.4%，相关贸易可替代性较强。2）301“挂港税”，由于提案对美国出口空载豁免，本身对油运、散运等不定期船影响相对较小，中国籍为主的部分油轮船东或减少接载美湾货盘，可能导致未来美湾局部供需紧张时可用运力选择减少、运价波动性增大。

展望：持续看好VLCC 强供给约束+正规市场吨海里需求回归下的景气上行。25 年有效运力增长仍受限，供给低增速下需求具备高容错率；制约24 年需求弹性的进出口运量端/运距端/非合规结构性问题或改善。

1）量，即使悲观宏观假设下原油运需仍具备韧性，核心在于全球原油低库存+非OPEC 稳定增产支撑基础出口增量+OPEC 边际增产。2）运距，跨区原油比价效应下大西洋至亚洲长途出口有望增加。3）“双轨制”下伊朗/委内瑞拉/俄罗斯非合规贸易制裁收紧，结构性利好正规市场供需。

盈利预测与投资建议：基于VLCC 中期景气度维持乐观、暂不考虑定增影响，维持2025-2027 年归母净利润预测52.9、63.3、70.8 亿元，对应当前PE 为9、8、7 倍，对应PB 为1.3、1.2、1.1 倍。假设50%分红比例下现价对应2025 年A/H 股息率约5.3%、9.9%。维持“推荐”评级。

风险提示：经济严重衰退致运需下滑，地缘局势变化，红海快速恢复通航，外部政策导致成本超预期增加，运力供给交付节奏超预期等。