公司公告2025 年三季报：1）营收：前三季度171.1 亿元，同比-2.5%；25Q3 为54.7 亿元，同比-2.5%(调整后)、环比-7.2%。2）归母净利润：前三季度27.2 亿元，同比-21.2%；25Q3 为8.5 亿，同比+4.4%、环比-26.5%。3）扣非归母净利：前三季度24.8 亿元，同比-25.8%；25Q3 为7.1 亿，同比-3%、环比-33.4%。4）非经常性损益：三季度约1.4 亿，其中非流动性资产处置损益1.2 亿，主要为出售VLCC 油轮“远富湖”。5）公司拟以现金5.98 亿元人民币收购上海中远海运液化气运输公司100%股权，实现LPG 业务统一经营发展，进一步优化资源配置、增强协同效应。

内、外贸油运毛利同比下滑，外贸期租同/环比降幅明显。测算Q3 内贸油运/外贸油运/LNG 运输收入占比24.8%/60.5%/11.4%，同比-1.2/+0.5/-0.1pts；毛利占比31.6%/43.4%/28.1%，同比-0.7/-3.3/+4.3pts。

1）内贸油运：Q3 营收13.6 亿，同比-7.1%、环比-1%；毛利率26.5%，同比-2.5、环比+2.5pts；毛利润3.6 亿，同比-15.1%、环比+10%。

2）LNG 运输：Q3 营收6.2 亿，同比-3.7%、环比-0.3%；毛利率51.2%，同比+3.2、环比+1.4pts；毛利润3.2 亿，同比+2.7%、环比+2%。

3）外贸油运：测算Q3 外贸营收33.1 亿，同比-1.7%、环比-11%；毛利率14.9%，同比-3.3、环比-5.2pts；毛利4.9 亿，同比-19.3%、环比-34%。

其中：外贸原油/成品油/期租营收23.4/5.9/3.9 亿，同比+6.5%/+3.4%/-36%，环比-13%/+0.1%/-17%；毛利率分别13.8%/22.4%/10.8%，同比+6.3/-8.8/-34.3pts，环比-2.5/-6.7/-21pts；毛利润分别3.2/1.3/0.4亿，同比+96.8%/-25.8%/-84.7%，环比-26%/-23%/-72%。

油运淡季运价震荡，9 月起VLCC 超预期上行。7 月伊以冲突结束后油轮运价整体回落，9 月起VLCC 受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产且更多原油供应开始转向出口海运（此前夏季更多用于沙特等中东本土消费）、伊俄制裁等因素，大船运价显著上涨、中小型油轮受到一定带动。

考虑业绩滞后于运价指数，6-8 月VLCC、苏伊士、阿芙拉、清洁成品油轮TCE 指数均值分别为3.2、4.3、3.5、2.1 万美元/天，同比+30%、+4%、-11%、-20%，环比-17%、-11%、-16%、+11%。

本轮运价驱动来自于增产+制裁两大可持续逻辑的逐步兑现，需求总量与结构层面均不断迎来边际利好，供给端合规运力增速受限，同时供应链事件也将带来额外期权，因此我们持续看好VLCC 正规市场中期景气向上。

1）增产角度：非OPEC 美洲地区（巴西/加拿大/圭亚那等）稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口同时活跃显著利好VLCC 吨海里需求。考虑补偿性减产与设施限制等，假设OPEC+本轮实际增产量约为名义配额增量（220+165 万桶/天）的50%，对应原油轮海运需求弹性约4%。

2）制裁角度：“双轨制”下伊朗/俄罗斯非合规贸易制裁趋紧利好合规市场份额结构性替代，目前制裁延伸至原油产业链各环节且边际上影响程度扩大。近期俄罗斯石油巨头与中国重要码头（日照实华）受制裁等事件催化，进一步加速中国/印度增加采购正规原油、损耗合规VLCC 周转效率。

盈利预测与投资建议：基于VLCC 正规市场中期景气度向好、暂不考虑定增影响，预计2025-2027 年归母净利润为50.4、62.6、71.3 亿元（原预　　测52.9、63.3、70.8 亿），对应PE 约15、12、10 倍，对应PB 为1.6、1.5、1.4 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：经济严重衰退致运需下滑，地缘局势变化，红海快速恢复通航，外部政策导致成本超预期增加，运力供给交付节奏超预期等。