中远海能发布年报：25 年归母净利40.4 亿元（yoy-0.1%），低于我们的预期49.3 亿元，主因公司成本高于我们预期。其中4Q 归母净利13.1 亿元（yoy+111.5%/qoq+54.0%），盈利同环比大幅增长主因自4Q25 以来，VLCC 型油轮运价大幅上涨带动。同时，公司宣布年末每股派息0.38 元，对应全年分红率51.4%。展望26 年，当前中东局势导致地缘风险溢价大幅推升油运价格，同时伴随市场波动加剧。整体，我们认为，后续若霍尔木兹海峡逐步恢复通行，将对当前高运价提供支撑；反之，若海峡持续管控，或将造成全球原油运输量萎缩，运价或承压。中长期维度，我们认为能源供应及运输将存溢价，油轮运价中枢或将抬升，维持“买入”。

外贸油运:自4Q25 以来，VLCC 运价大幅上行

25 年公司外贸油运实现毛利33.7 亿元，同比-6.0%，主因外贸成品油盈利同比下滑拖累（25 年外贸原油/成品油轮毛利22.9 亿/5.6 亿元，同比+34.6%/-32.9%）。其中，4Q 外贸原油/成品油轮毛利13.1 亿/1.4 亿元，同比+364.0%/+704.5%，环比+307.3%/+2.8%，原油轮盈利同环比大幅上涨，主因欧美加强对伊朗及俄罗斯石油贸易制裁，全球被制裁油轮船队数量增加，导致合规船运力不足。根据Clarksons 数据，截至26 年2 月，全球被制裁油轮运力占比16%；其中VLCC 船型被制裁运力占比17%，合规船运力紧缺。需求方面，根据Clarksons 数据，25 年全球海运原油量同比增长1.8%，需求稳健。

25 年内贸油运盈利同比微跌，LNG 船队规模增长带动盈利同增内贸油运方面，25 年毛利 13.5 亿元，同比-8.3%，主因需求偏弱影响。

LNG 船业务25 年贡献归母净利润8.95 亿元，同比+10.4%，主因船队规模增长推动。近年来，公司持续加强在LNG 船业务方面投入，截至25 年末，公司已投入运营63 艘LNG 船，在手新造船订单共计24 艘，将于2026-2028年陆续交付，有望进一步增厚公司盈利。其他船型方面，25 年LPG/化学品船业务实现毛利0.8 亿/0.5 亿元，同比+24.8%/-9.1%。

霍尔木兹海峡是否恢复通行是决定26 年运价表现的核心变量合规船运力不足叠加中东局势扰动，国际油运价格大幅走高。年初至今（1.1-3.26），BDTI VLCC（全航线加权）运价均值同比+263%至14.8 万美金/天；其中，VLCC 中东至中国/美湾至中国/西非至中国航线运价均值同比+443%/+166%/+189%至21.3 万/10.9 万/12.1 万美金/天。考虑中东局势仍存较大不确定性，我们基于2H26 霍尔木兹海峡或逐步恢复通行的假设，对应26/27/28 年BDTI VLCC 运价均值假设为10.2 万/8.0 万/8.0 万美金/天。

上调盈利预测和目标价至26.8 元/21.0 港币

考虑当前运价高位及中长期能源运输溢价，我们上调26/27 年运价假设，对应上调26/27 年净利69%/19%至98.2 亿/73.8 亿元；新增28 年净利预测72.0 亿元。值得注意的是，中东事态发展仍存较大不确定性，若海峡较快解封，货量短期回升叠加补库需求，运价或超我们当前预期；反之，若管控时间越长，能源价格走高或造成全球宏观系统性风险，运价或低于我们当前预期。我们基于2.7x/1.9x 26E PB（公司AH 股历史三年PB 均值加2.5 个标准差，估值溢价主因考虑当前市场受地缘事件强催化，运价大幅上行；BVPS 9.91 元），上调目标价至26.8 元/21.0 港币（前值目标价15.8 元/13.0港币基于1.8x/1.4x 25E PB）。

风险提示：1）全球经济衰退；2）运价低于预期；3）地缘政治风险。