本报告导读：

油运业2025 年进入高景气阶段，2026 年中东局势致短期油运贸易紊乱运价高企，更为灰色市场变化与超高景气演绎提供契机。油轮供给刚性将保障高景气可持续。

投资要点：

维持增持评级 。油运业 2025 年进入高景气阶段，2026 年中东局势致短期运价高企，为灰色市场变化与超高景气提供契机。上调2026-27 年归母净利预测至110/122 亿元，新增2028 年预测128 亿元人民币。提示油轮供给刚性将保障高景气提供估值空间，给予2026 年16 倍PE，上调目标价至36.73 港元（1 港元=0.88 元人民币）。

2022-25 年油运两阶段进入“超级牛市”，即使没有地缘冲突，也将高景气持续。1）第一阶段：贸易重构提供需求意外。2022 年初俄乌冲突致俄欧“舍近求远”，油运航距显著拉长驱动产能利用率升至阈值。2）第二阶段：原油增产驱动进入高景气。2025 年OPEC+开启增产且南美大幅增产，叠加印度缩减俄油增加合规VLCC 需求，油运产能利用率高企。特别值得关注，长锦商船积极控制VLCC 至超百艘，高产能利用率下加强供需边际控制将对景气表现“锦上添花”。

2021-25 年业绩对应VLCC TCE 均值为0.1/1.4/3.6/3.6/5.1 万美元，其中25Q4 TCE 超9 万美元，显著高于过去二十年中枢。未来数年油轮仍将加速老龄化，保障主流市场供给刚性，高景气将可持续。

2025Q4 盈利开启高增，预计2026 年将创新高。2025 年公司归母净利40 亿元，同比基本持平；其中Q4 外贸油运毛利同比大增262%。

过去数年行业景气温和上行阶段，公司凭借优秀船队结构与经营管理而持续跑赢行业运价指数。2025Q4 运价快速飙升，但运价峰值货盘成交有限，且油轮需结束上一航次再成交高价租约，盈利上行将滞后体现。预计2026Q1 油轮盈利将同比大增数倍，全年将创新高。

2026 年中东局势为灰色市场变化提供契机，期待超高景气且可持续。1）短期：霍尔木兹海峡受阻致原油供给缩减且贸易紊乱，油运运价创历史新高，中国船队灵活调整航线将展现超预期盈利；2）中期：若海峡恢复通航，能源战略安全或将驱动全球补库抢运需求，有望保障高景气持续。3）长期：过去数年油运市场呈现合规与灰色二元结构，2026 年中东局势升级为灰色市场变化提供契机。若灰色市场制裁取消，则其出口将转为合规需求，而相关影子船队难以跟随转回合规市场，油运将现超高景气且可持续数年。重点提示“非脉冲式”，而是持续性影响，将提供业绩与估值双重投资空间。

风险提示。地缘局势，经济波动，油价，行业政策，安全事故等。