原油油运需求 ：贸易重构深化持续，需求继续增长可期。2023 年产能利用率已近阈值，运价中枢上升且弹性增大。我们估算2023 年原油油运需求（吨*海里）较2019 年增长9%，其中海运量（吨）滞后恢复至较2019 年增长2%，平均航距（海里）拉长7%。2023 年下半年受高油价影响，运价旺季升幅受限。近期淡季不淡，仍得益于供需支撑。考虑全球约10%油轮经苏伊士运河，短期红海局势影响通行效率，相关航线小船运价飙升。若影响持续，或逐步传导至VLCC 大船。

预计2024-25 年需求将继续增长，原油作为传统能源仍将具有韧性，同时逆全球化下贸易重构将深化持续，叠加大西洋增产，航距将继续拉长。中东减产或不及预期，油价回落将促进贸易恢复。

成品油运需求：炼厂东移将持续，贸易重构或加速。2022 年战争恐慌与抢运囤油主导景气大幅飙升至创历史记录。2023 年短期因素消减，全球炼厂东移接力保障高景气持续。我们估算2023 年成品油运需求（吨*海里）较2019 年增长14%，其中海运量（吨）增长2%，平均航距（海里）拉长11%。预计2024-25 年需求增长有望超预期。1）炼厂东移持续：欧美澳等逐步永久关停部分炼厂，亚太多国将新增批量炼厂，跨区域贸易继续增加；2）贸易重构期权：近期欧美对俄制裁执行趋严，近期超限价制裁执行力度与影子船队识别制裁加强，将有望加速成品油运贸易重构，进一步拉长平均航距。近期2024 年中国第一批成品油出口配额如期下发，后续执行有望提振市场。

油运供给端：未来数年供给瓶颈刚性凸显。1）在手订单：截止2023年底，原油油轮在手订单占比4%，其中VLCC 在手订单占比仅2.4%，成品油轮在手订单占比10%，其中MR 在手订单占比9%。根据交付计划，预计2024-25 年VLCC 每年仅交付3 艘，MR 分别交付现有船队的2.4%、3.9%。2）新船下单：2023 年原油轮零星下单，成品油轮仅小规模下单。船台紧张船价高企、环保动力选型困难及投资回收期谨慎，导致油轮船东继续规模下单意愿不足。3）存量运力：未来两年内20岁以上老船占比均将超过20%。全球环保监管趋严将致持续降速，老船运营受限且经济性下降或加速拆解。

投资策略：油运仍具超级牛市期权，增持。油运市场产能利用率已明显提升，运价中枢上升弹性增大，行业盈利中枢显著上升。预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，具有业绩估值双重空间。实业界较资本市场更乐观，海外资本市场较A 股更乐观。当下风险收益比吸引，维持招商南油、中远海能、招商轮船增持评级。

风险提示：经济风险、地缘形势、环保政策执行风险、安全事故等。