本报告导读：

油运业产能利用率已处阈值，红海影响助力淡季不淡，成品油运价中枢更创新高。预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，油运超级牛市可期。增持。

摘要：

原油油运：产 能利用率已处阈值，红海影响助力淡季不淡。2023 下半年中东减产油价高企抑制需求，但贸易重构仍驱动原油运产能利用率升至阈值附近。2024Q1 叠加红海影响，淡季不淡。预计2024-25年供需将继续向好。1）海运量：传统能源具有韧性，且油价与去库等边际影响减弱，亚洲力量将驱动继续稳健增长。2）航距：逆全球化下原油贸易重构深化且持续，航距已拉长7%；中东减产延期边际影响料减弱，大西洋区域或继续增产对冲，将继续拉长航距。3）红海意外：1 月红海局势升级，苏伊士运河油轮通行量缩减约四成，绕行增加航距拉长。考虑持续性难以研判，我们未调整年度运价预期。

成品油运：产能利用率已超阈值，淡季运价中枢再创新高。2022 年恐慌抢运主导成品油运景气飙升，2023 年炼厂东移接力保障高景气超预期持续。当下成品油运产能利用率或已超阈值，叠加红海影响，2024Q1 运价中枢再创历史新高，显著超市场预期。预计2024-25 年成品油运供需将继续向好。1）全球炼厂东移：过去两年已驱动成品油跨区域贸易增加与航距拉长超一成，未来趋势将持续。2）成品油贸易重构加速：仍有成规模俄油逃避制裁贸易。自2023Q4 对俄制裁执行趋严，已致影子船队效率下降，或有望加速贸易重构与老船淘汰。

油运供给：在手订单有限，VLCC 拆解再现。1）在手订单有限。过去两年VLCC 下单有限，成品油轮2023 上半年小批量下单。目前原油轮/成品油轮在手订单占比为4%/10%。2）船东规模下单意愿不足。船台趋紧船价高企，环保动力选型困难，新船投资回收周期预期缩短，运价中枢预期尚有分歧。3）船队老龄化严重，淘汰可期。油轮未来两年20 岁以上老船占比将超20%。环保监管与影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。时隔15 个月，2024 年1 月再现1 艘VLCC 拆解。

预计VLCC 船队规模2024 年将缩减，且MR 未来新船压力将低于预期。

投资策略：油运产能利用率已处阈值，当战略性重视，建议增持。

2024Q1 淡季运价超预期，再次验证油运业产能利用率已提升至阈值附近。预计未来数年供需将继续向好，油运景气上升与持续将超预期，当战略性重视。预计油运公司2024Q1 业绩增长将超预期，未来具有业绩与估值双重空间。维持招商南油、中远海能、招商轮船增持评级。

风险提示：经济风险、地缘形势、环保政策执行风险、安全事故等。