行业近况

近期海外油轮公司披露4Q23 业绩：受旺季运价变化影响，主要海外公司业绩呈相同趋势，环比改善、同比下降，但盈利仍存在分化（经营利润/TCE 收入在42-59%之间）。在行业上行周期中，油轮船东现金流状况显著改善，但现金主要用于改善资产负债结构和分红，海外油轮船东呈现季度分红、高分红率和高股息率特点（2023 年年化分红率在7%-100%之间，2023 年股息率多数超9%，Frontline、NAT、DHT、ECO、Torm 等公司全年分红率超70%），而资本开支仍相对审慎，而A 股油轮公司分红率在全球处于中游水平（2023 年中远海能、招商轮船分别为近50%、40%）。1Q24 VLCC 运价为5.2 万美元/天，淡季运价底部抬升，我们看好紧供给逻辑下油运行业周期向上。

评论

船队结构影响船东TCE运价和盈利能力，分红率及船舶资产影响海外船东估值。船舶质量（船龄、安装脱硫塔船舶比例等）、运营方式（即期占比、独立运营或联营池运营）和运营效率均会影响TCE运价，是影响船东盈利能力关键。估值方面，我们认为分红水平与船队质量是导致估值差异的重要因素，在行业供需向好背景下，高分红与优质船舶资产能够抬升估值，我们建议关注船队结构优质、具有高分红率、高股息率的海外油轮公司。

供给端逻辑仍强，周期向上基础稳固。截至2024 年3 月，VLCC在手订单占比4.3%，2024/2025 年仅有1 艘/5 艘VLCC船待交付，而到2025 年25岁以上老船运力占比船近5%。我们认为随着环保规则趋严及欧美对俄油运输制裁加强，老船有望加快拆解（近期20 岁以上老船价格有所下跌）。

供需支持下运价底部和中枢上移，二手船和期租价格保持高位，运价波动加大。随供需差累积，船舶利用率上升后运价波动加大，我们提示若后续红海事件进一步演变或出现集中补库（美国能源部提出2024 年回购4,000 万桶SPR、欧洲油品库存仍低），需求端变化或带来运价较大向上弹性。

估值与建议

维持所覆盖公司盈利预测、评级和目标价不变。看好招商南油（成品油受红海影响更直接，关注回购等股东回报方案）、中远海能（H股估值更低）、招商轮船（同时受益于干散货BDI上涨）。

风险

全球油品需求下降，船公司大规模下单，地缘政治风险。