事件：公司发布2025 年一季度报告，2025 年Q1 公司实现营业收入265.77亿元，同比-14.14%；实现归母净利润19.30 亿元，同比+3.66%；实现扣非归母净利润18.96 亿元，同比+17.01%。

电量供需宽松且电价仅小幅下跌，营业收入有所减少。2025 年Q1，公司累计完成发电量513.84 亿千瓦时，同比下降8.51%；完成上网电量480.15 亿千瓦时，同比下降约8.50%。分类型看，Q1 煤电/气电/水电分别完成上网电量423.33/45.99/10.83 亿千瓦时，同比分别变化-10.50%/+9.97%+8.63%。

我们认为，2025 年Q1 公司煤电上网电量同比下降的主要原因主要系公司机组所在区域电量供需宽松，且来水较好与新能源装机增加挤压火力发电，导致煤电机组利用小时数下降；此外公告中提到山东区域受外电入鲁及新增装机挤压存量机组发电空间也是导致煤电电量下滑的主要因素。与此同时，2025 年Q1 公司平均上网电价约为505.71 元/兆瓦时，同比下降约0.71%，主要系受2025 年全国长协电价普遍下调影响，但由于公司机组多位于北方等电价相对坚挺区域，因此公司Q1 电价降幅较小。

受益于煤价下滑与费用控制，成本降低修复盈利。2025 年Q1，公司分别实现销售毛利率和销售净利率10.73%和8.52%，同比分别增加2.33 和1.21个pct。2025 年Q1，公司营业成本同比下降16.32%，降幅大于公司营收降幅，我们推测主要系一季度煤价持续下跌导致公司燃料成本下降，进而带动成本减少。此外，2025 年Q1 公司管理费用和财务费用分别下降10.39%和16.94%，较2024 年Q1 分别减少0.37 和1.43 元，助推盈利修复。2025 年Q1，公司扣非归母净利润同比增长17.10%，说明盈利修复明显；但由于2024年Q1 公司获得一次性资产处置收益3.86 亿元，因此今年Q1 公司归母净利润同比仅增长3.66%。

经营性现金流持续好转，资产规模与盈利能力有望提升。2025 年Q1 公司经营活动产生的现金净流量额为同比+107.47%，主要系由于燃料成本支出减少所致。考虑到2025 年煤炭供给有望相对充裕，我们预计煤价或仍维持低位震荡，公司燃料成本仍有进一步下探空间，有望带动现金流情况持续好转。2025 年4 月26 日，公司发布公告（草案）（注册稿），拟通过发行股份和支付现金的方式购买或收购江苏公司、上海福新、上海闵行等八个交易标的的部分股权，并向通过发行股份募集配套资金。根据公告，本次重组有望带动公司较2024 年度总资产增加18.37%，营收增加25.07%，归母净利润增加5.93%，将显著提升上市公司的资产规模和盈利能力。

盈利预测与估值：公司机组所在区域电价较为坚挺，在煤价下跌的背景下，公司是受益于成本改善的典型代表。我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润66/76/85 亿元，同比分别变化+15.91%/+14.89%/+11.80%， 2025年5 月1 日股价对应PE 为8.84、7.69、6.88 倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：用电量下滑风险；煤价大幅上涨风险；上网电价下调风险。