随着煤价下跌，火电成本支撑减弱，但我们发现北方地区电价跌幅不大，甚至部分地区电价上涨，这也导致北方地区电厂业绩表现更为优异。未来煤价中枢有望继续下滑，而北方企业由于电价坚挺，其利润改善力度更大，因此我们认为电价有较强韧性的北方火电将迎来业绩的大幅改善，本系列我们将对典型的北方火电企业展开一系列研究，本篇报告主要研究华电国际。

华电国际电厂分布于火电优势地区。华电国际旗下电厂主要分布在山东、湖北、安徽、湖南等地，而山东、湖北、湖南以及安徽等地对火电而言均为优势地区，2025 年山东地区长协电价下降0.35 分/千瓦时，安徽地区下降2.33分/千瓦时，湖北地区下降0.59 分/千瓦，湖南地区上涨1.21 分/千瓦时，电厂主要分布地区电价下降幅度较小甚至上涨，业绩改善效果更加明显。

山东地区电力环境：山东是公司电厂分布最多的省份，其清洁能源转型走在全国前列。山东省电力环境存在以下特点：一、供需紧张，2024 年山东缺电现象愈发严重，2024 年山东从本地供需来看存在电量缺口2264 亿度，因此山东省积极引入外电入鲁，陆续建成多条特高压线路，2024 年累计接纳外电电量1547.7 亿千瓦时。二、绿电消纳问题加剧。2024 年山东省绿电发电量占全省发电量12.5%，同比+2.0pct，由于消纳问题日益严峻，山东大幅拉大电价浮动幅度，导致负电价并逐渐成为常态。为解决这两个问题、保障电力环境稳定，山东省率先出台容量电价政策，2024-2025 年煤电容量电价按固定成本的30%回收（标准为每年每千瓦100 元），根据山东火电平均利用小时数计算，平均容量电价约2.3 分/千瓦时。

其他地区电力环境：华电国际电厂布局在全国各地，包括2025 年电价下降幅度较大的广东、浙江等地，但分布最多的山东，以及剩下的两湖、河北、天津、山西、重庆等地区降幅很小，整体看公司电价下降幅度较小，对公司而言电价韧性在一季度显现明显。我们以湖北、湖南为例，湖南火电盈利能力较弱，2024 年湖南长协电价约0.462 元/千瓦时，看似价格不低，但煤价成本较高导致火电利润较差。2024 年华银电力入炉煤折合Q5500 价格为733元/吨，火电成本约0.47 元/度，甚至高于电力中长协价格。湖北地区也存在类似现象，部分企业25Q1 仍然出现亏损，因此我们认为湖北、湖南由于火电业绩承压，电价支撑较强。

我们认为湖南、湖北的现象可以为山东未来煤价支撑作依据。2025 年山东长协价371 元/兆瓦时，属于价格较低的省份，而山东煤价并不低，2024 年山东地区部分电厂入炉标煤单价达976 元/吨，比两湖地区煤价还要高，对于山东部分电厂而言其利润依然较差。因此我们认为虽然煤价持续下跌，但未来山东地区电价有望坚挺。2025 年Q1 公司实现上网电价505.71 厘/千瓦时，同比下降0.71%，降幅约3.62 厘/千瓦时，降幅很小。此外大型火电央企一般具备煤炭长协执行较好，因此其业绩改善持续性强；体量大，对于度电利润改善受益明显等优势，我们认为在此基础上，华电国际将拥有较强的盈利改善持续性。

我们预测华电国际2025-2027 年归母净利润为66.46/80.37/84.61 亿元，对应5 月30 日市值PE 为9.0/7.4/7.1 倍，对应当前PB 为1.4 倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，此外港股（1071.HK）更具性价比。

风险提示：需求不确定性风险、电价下跌风险、煤价波动风险、规划项目进度不达预期风险、盈利预测假设不成立或不及预期风险。