事件：公司发布2025 年半年报，2025 年H1 公司实现营收599.53 亿元，同比-8.98%；实现归母净利润39.04 亿元，同比+13.15%；2025 年Q2 公司实现营收333.76 亿元，同比-4.42%，实现归母净利润19.73 亿元，同比+24.27%。

上网电量和电价略有下滑，导致营收同比下降。1）电量端，根据公司发布的经营数据，2025 年H1 公司累计完成上网电量1132.89 亿千瓦时，比追溯调整后的上年同期下降约6.46%，主要原因系集团所在部分区域电力供需宽松导致火电利用小时数同比下滑，以及新能源装机持续增长对火电出力形成挤压等。分季度来看，2025 年Q1 和Q2 公司上网电量分别为480.15 亿千瓦时和652.74 亿千瓦时，同比分别变化-8.50%和-4.90%，环比降幅有所缩窄。2）电价端，根据公司中报，2025 年H1 公司上网电价为517.12 元/兆瓦时，比追溯调整后的上年同期下降约1.37%，折合约下降0.76 分/千瓦时，我们判断主要系由于公司大多机组位于北方，受益于北方电价相对稳健的优势；其中2025Q2 公司上网电价约为525.51 元/兆瓦时，同比下降1.09分/千瓦时左右。整体来看，2025H1 量价下滑导致营收同比下降，但2025Q2受电量跌幅缩窄影响，公司二季度营收降幅环比缩窄。

煤价下降、煤耗降低与业务模式优化，显著改善营业成本。根据公司公告，2025 年H1 公司供电煤耗为280.05 克/千瓦时，同比下降5.23 克/千瓦时，且受益于煤价的持续下跌，公司上半年燃料成本同比减少约13.28%。与此同时，2025 年H1 公司优化煤炭贸易业务模式，带动煤炭销售成本同比下降97.21%。综上，2025 年H1 公司营业成本同比减少11.18%，降幅大于公司营收降幅，显著提升公司毛利率2.1pct 至10.72%，进而带动业绩同比实现正增长。

新投运与在建机组推动成长，中期分红增加彰显发展信心。2025 年上半年，公司通过发行普通股和支付现金方式购买了多项资产股权，相关资产于2025 年6 月1 日完成过户，公司进而新增了包含江苏公司、上海公司、闵行公司等多项机组。综合来看，2025 年H1 公司新增装机容量达到了1762.4678 万千瓦，后续有望为公司贡献增量。与此同时，公司还有1196.6万千瓦燃气、煤电和抽水蓄能机组在建，未来长期成长潜力仍存。2025 年8 月，公司发布了关于2025 年中期现金分红预案的公告，拟每股派发现金红利0.09 元人民币（含税），总派发现金红利10.45 亿元人民币（含税），金额较2024 年同期大幅增加，彰显了公司的发展信心。

盈利预测与估值： 我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润66.10/76.03/85.01 亿元，同比分别变化+15.91%/+15.03%/+11.82%， 2025年9 月1 日股价对应PE 为9.43/8.20/7.33 倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：用电量下滑风险；煤价大幅上涨风险；上网电价下调风险。