事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营收958.72 亿元，同比-9.72%；实现归母净利润64.37 亿元，同比+15.87%；2025 年Q3公司实现营收359.20 亿元，同比-10.92%，实现归母净利润25.33 亿元，同比+20.32%。

三季度火电量价承压，营收同比有所下滑。根据公司披露的经营数据，2025年前三季度公司完成上网电量1892.43 亿千瓦时，比追溯调整后的上年同期-5.94%；其中2025 年Q3 公司完成上网电量759.54 亿元，同比-5.15%。

我们推测主要系新能源装机容量持续增加以及煤电利用小时数下降所致。

分电源来看，2025 年Q3 公司火电和水电上网电量分别为719.20 和40.34亿千瓦时，同比分别-6.42%和+24.93%，火电电量同比略有下滑。电价方面，2025 年前三季度，公司平均上网电价为509.55 元/兆瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约2.76%。整体上，在火电量价承压的情况下，2025 年Q3 公司营收同比下滑10.92%。

煤价低位推动成本下降，盈利能力同比攀升。2025 年Q3，公司营业成本同比-15.68%，降幅显著大于同期营收降幅，我们推测主要系由于燃料成本同比改善所致。以Q5500 秦皇岛动力末煤价格为例，2025 年Q3 煤炭均价整体较2024 年同期更低，因此带动公司2025 年Q3 燃料成本改善。此外，2025年Q3 公司的销售/ 管理/ 研发/ 财务费用分别同比-13.47%/-4.20%/+28.59%/-17.58%，费用管控明显。2025 年Q3，公司毛利率和净利率分别为14.46%和9.29%，同比提升4.57 和2.14pct，盈利能力同比攀升。

投资收益略有减少，产能扩张贡献长期成长。2025 年Q3，公司实现投资净收益5.97 亿元，环比下降54.01%，同比下降30.09%。我们推测，公司投资净收益下降主要系参股华电新能受来风的季节性波动影响，导致业绩有所承压，进而为公司提供的收益减少。截至2025 年6 月底，公司已获核准和在建机组共1196.66 万千瓦，未来陆续投产后有望贡献长期增长。

盈利预测与估值： 我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润70.20/76.42/81.65 亿元，同比分别变化+23.10%/+8.86%/+6.84%， 2025 年11 月3 日股价对应PE 为9.02/8.28/7.75 倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：用电量下滑风险；煤价大幅上涨风险；上网电价下调风险。