事件：公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度，公司实现营业收入958.72亿元，同比-9.72%；实现归母净利润64.37 亿元，同比+15.87%；扣非归母净利润62.11 亿元，同比+20.74%。基本每股收益0.54 元/股，同比+22.73%；ROE（加权）12.73%，同比+1.87pct。

从单季度来看，2025 年Q3 公司实现营业收入359.20 亿元，同比-10.92%，环比+7.62%；实现归母净利润25.33 亿元，同比+20.32%，环比+28.37%；扣非归母净利润24.57 亿元，同比+34.08%，环比+32.27%。

受制于火电量价持续承压，营收表现短期受限。2025 年前三季度，公司营业收入同比下降9.72%，主要受发电量及上网电价同比下降影响。电量方面，公司前三季度累计完成发电量2013.29 亿千瓦时，同比-5.87%；完成上网电量1892.43 亿千瓦时，同比-5.94%，这主要是由于整个行业新能源装机的快速增长对火电造成挤压，火电机组利用小时数下降。电价方面，公司前三季度综合上网电价为509.55 元/兆瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约2.76%。

煤价下行有效对冲火电量价影响，驱动盈利持续改善。公司2025 年前三季度业绩增长的核心逻辑在于成本端的显著改善。以秦皇岛5500 大卡动力煤价格为例，秦皇岛5500 大卡动力煤现货价上半年持续下滑，从2024 年12 月的784.55 元/吨降至2025 年6 月的611.40 元/吨，虽Q3 煤价中枢环比上行，但仍保持在相对低位，2025 年9 月秦皇岛5500 大卡动力煤现货价690.74 元/吨。尽管前三季度公司火电量价有所下降，但在显著的成本节约面前，量价的负面影响被有效对冲，并转化为盈利能力的提升，驱动前三季度利润实现高增，凸显了公司在当前煤价下行周期中的盈利弹性。展望未来成本端，所以我们认为Q4 考虑到北方供暖旺季来临，预计煤价四季度维持震荡偏强运行。但长期而言，在“稳煤价、稳电价”指引下，煤炭供需双侧同步收窄，将推动煤炭价格维持在合理区间。

财务费用持续优化，内生外延双轮驱动长期成长。在费用率方面，公司积极把握降息窗口，2025 年前三季度财务费用为24.14 亿元，同比减少4.47 亿元；财务费用率降至2.52%，同比-0.18pct，资金成本控制成效显著。从装机方面，2025 年上半年公司新增装机1762.4678 万千瓦，包括自建投产的惠州东江1、　　2 号机组（共107 万千瓦），以及来自中国华电集团2025 年6 月1 日完成的资产注入（含注入后投产的一台49.46 万千瓦机组，共计1655.4678 万千瓦）。

展望未来，一方面集团层面仍有潜在可注入的优质火电及水电资产，另一方面公司在建项目储备充足，截至2025 年上半年底，公司已获核准及在建机组1196.6 万千瓦，为公司长期发展提供保障。

投资建议：作为国内领先的常规能源旗舰平台，重大资产注入完成后，公司规模优势和在核心区域的竞争力进一步增强。展望未来，煤价有望长期稳定，叠加容量电价持续提升将有效对冲利用小时数下滑，资产长期盈利稳定性提升。

此外，中国华电集团积极履行股东承诺，公司未来仍有潜在可注入资产，同时公司通过参股华电新能， 进一步提升了整体成长潜力。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入1198.49、1310.96、1336.63 亿元，同比增长6.1%、9.4%、2.0%，实现归母净利润69.18、73.75、79.97 亿元，同比增长21.3%、6.6%、8.4%，对应EPS 分别为0.60、0.64、0.69 元，当前股价对应的PE 倍数为9.0X、8.5X、7.8X，维持“买入”评级。

风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。