事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营收1260.13 亿元，同比-10.95%；实现归母净利润60.70 亿元，同比+1.39%；实现扣非归母净利润56.88 亿元，同比+6.40%。

资产收购带动装机显著增长，区位优势具备电价韧性。2025 年内，公司通过发行股份及支付现金的方式收购了上海福清、上海闵行、广州大学城等八家公司的全部或部分股权，推动2025 年底控股装机容量达到7792.4288 万千瓦，较2024 年末增长约1811 万千瓦。根据公司披露的经营数据，2025年公司累计完成上网电量2464.47 亿千瓦时，较追溯调整后的上年同期数据下降约7.09%，电量下滑主要是由于报告期内公司新能源装机持续增加以及煤电机组利用小时数下滑所致。分电源来看，2025 年公司火电和水电的售电量分别为2365.47 和99.00 亿千瓦时，同比分别-7.98%和+21.01%。电价方面，2025 年，公司平均上网电价为510.68 元/兆瓦时，较追溯调整后的上年同期数据下降约2.83%，我们认为公司整体电价降幅相对较小，体现了其主力电厂所在区域的电价韧性。

燃料成本降低对冲下行压力，投资收益减少与减值计提影响业绩。从成本端看，2025 年受煤价下行影响，公司燃料成本同比减少约15.92%，带动售电业务毛利率提升2.73 个pct 至13.22%。费用方面，2025 年公司除了研发费用以外，销售/管理/财务费用均有明显下降，对公司成本压降作用明显。然而，受华电新能等公司收益贡献减少等影响，公司投资收益同比减少12.91%至31.53 亿元；同期公司计提资产减值损失7.5 亿元，同比大幅增加6.3 亿元，均影响全年业绩释放。

展望2026 年，尽管煤炭价格年初至今有所反弹，且多地长协电价明显下滑，但是公司主力电厂所在的北方区域电价相对坚挺，并且考虑多个地区容量电价上调以及系统对于火电等电源灵活性调节需求有望持续攀升，我们认为这在一定程度上能够对冲燃料成本支撑和电价下滑压力。

盈利预测与估值： 我们预计2026-2028 年公司分别实现归母净利润52.17/56.47/61.40 亿元，同比分别变化-14.05%/+8.23%/+8.73%， 2026 年3 月30 日股价对应PE 为10.77/9.95/9.15 倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：用电量下滑风险；煤价大幅上涨风险；上网电价下调风险。