华电国际作为华电集团旗下常规能源整合平台，当前主营火电发电业务，截至2025 年底总权益煤电/气电装机容量约为4178/1318 万千瓦；我们统计集团未上市常规能源中水电具有较高成长性，即便不考虑华电西藏和华电怒江，已明确具体项目的在建、拟建水电装机弹性高达约53%。2026 年公司盈利或因年度长协煤价大幅下降及煤价反弹而承压，但当前江苏、广东等沿海省份月度电价已大幅反超2026 年年度长协电价水平，2027 年年度长协电价同比增长可期，叠加气电容量电价水平提升，我们预计公司2027 年归母净利润将修复至2024-2025 年之间水平。美国容量电价提升促使发电企业估值大幅上行，华电国际煤电、气电资产同样具有容量电价上涨弹性，估值增长可期，对公司A/H 股均维持“买入”评级。

华电集团旗下常规能源整合平台，水电潜在整合空间大2015 年以来华电集团4 次累计注入26.07GW 常规能源装机，主要为火电，交易估值在8.49-12.49xPE 之间，较为合理。我们分析集团未上市水电资产中存量规模及未来增长潜力较大的主体包括华电金沙江上游水电开发公司、华电西藏能源有限公司和华电云南发电有限公司，截至2025 年底，在运水电装机容量规模合计955.99 万千瓦。目前已明确具体项目的在建、拟建水电站（不包括华电西藏和华电怒江）装机容量为1462.6 万千瓦，是上述水电主体截至2025 年末在运水电装机容量的53%。

电价拐点已至，火电盈利能力有望修复

2026 年煤电盈利承压的核心原因是年度长协电价大幅下降和煤价反弹。截至目前，江苏、广东等沿海省份月度电价已大幅反超2026 年年度长协电价水平，2027 年年度长协电价同比增长可期。我们测算气电和煤电LCOE 平价难度较高，因此能源转型中气电容量电价提升存在必要性。2025 年河北、广东等省份陆续发文全面实施、提升气电容量电价水平，2026 年初国家发改委、国家能源局通过“114 号文”明确省级价格主管部门可对天然气发电建立容量电价机制。华电国际在可比公司中控股气电占火电装机比例显著更高，截至2025 年底为28%，容量电价提升促使公司1Q26 气电利润总额同比+91%，有望减轻2026 年公司盈利压力，同时有助于长期盈利能力提升。

我们与市场观点不同之处

市场担心当前的电价反弹无法持续，火电盈利将处于持续下行通道，估值被压制，我们认为中国电价不具备持续下跌的可能性，公司2027 年火电电价有望同比增长，盈利或将同比修复。我们通过比较：1）中外能源价格和2）电力市场化背景下煤价与清洁能源的相关性，判断中国煤价和电价的下跌或不可持续。美国迄今为止也不缺“电量”，缺“电力”推动容量电价大幅提升，电量电价的上涨主要是气价反弹推升的，但并不妨碍美国发电企业的估值大幅上行。

盈利预测与估值

我们预计公司2026-2028 年归母净利润为50.52/57.26/61.76 亿元，对应2026-2028 年EPS 为0.44/0.49/0.53 元。参考可比公司2026E PE 的Wind一致预期为13.1x，考虑华电国际当前为常规能源平台，不控股发展新能源，资本开支压力较可比公司更小，分红提升潜力更大，给予公司13.5x 2026EPE，A 股目标价5.87 人民币，考虑过去1 年公司H 股较A 股平均折价率约25%，因此预计公司H 股目标价为5.09HKD，均维持“买入”评级。

风险提示：煤价高于预期、电价低于预期、投资收益低于预期。