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9 月形成超强厄尔尼诺，长江电力9 月来水偏枯，雅砻江Q3 来水显著好转。国家气候中心表示，9月正式形成一次超强厄尔尼诺事件，预计未来三个月赤道中东太平洋海表温度将继续升高，在秋末冬初达到峰值，此次厄尔尼诺事件将成为有系统性监测以来最强厄尔尼诺事件。大气环流对海温异常的响应存在半年左右滞后，长江中下游汛期降水异常主要兑现在厄尔尼诺次年夏季。来水方面，长江流域Q3 来水偏枯，电站越靠近下游来水越枯，雅砻江水电Q3 来水显著好转。测算长江电力2026Q1-3 发电量2266.87 亿千瓦时，同比-3.6%（上半年累计同比+4.8%），2026Q3 发电量939.92 亿千瓦时，同比-13.3%。测算雅砻江水电2026Q1-3 发电量660.97 亿千瓦时，同比-7.3%，测算2026Q3雅砻江水电发电量约316.90 亿千瓦时，同比+11.9%。

火电装机增速放缓，电力供需周期面临拐点。根据北极星电力网新闻公告，截至10 月9 日，统计火电投产装机约65.25GW（去年1-9 月为59.52GW），火电进入投产高峰，预计今年投产火电近100GW。

年初至今火电核准17.80GW（去年1-9 月为28.88GW），火电核准装机连续多年下降。我们统计2020-2026 年累计核准火电装机约300GW，按三年投产时间计算，2023 年至今投产火电约283GW，预期明年开始火电投产量将逐渐下滑。此外，1-8 月风光新增装机150.45GW，去年同期为288.45GW，同比减少47.8%，风光装机增速大幅放缓，电力供需反转在即。

电力行业周期底部业绩承压，投资下降现金流持续改善。上半年公用事业板块（GFGY）实现归母净利润1186 亿元（同比-16.1%），虽然板块整体业绩承压，但其中不乏超预期表现：（1）火电经营韧性强：在周期下行压力下仍普遍实现正利润，基荷价值和调节价值正在提高火电的盈利稳定性；（2）自由现金流改善：板块经营现金流净额2808 亿元（同比-3.5%），现金流降幅远小于利润降幅，同时投资现金流净额同比下降14.0%，自由现金流持续改善，分红能力持续提升；（3）基金持仓五年低位：板块二季度末公募持仓占比0.21%；（4）电价面临周期拐点，将显著修复行业盈利水平。

总体来看，火电在周期上行后盈利弹性突出，水电有望量价齐升，核电进入装机投产高峰，绿电期待困境反转，燃气期待需求修复。

建议关注电价预期改善以及水火核盈利弹性，（1）火电:电价回升弹性显著的华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、宝新能源、江苏国信、申能股份、华能蒙电；（2）水电:电价提升、来水好转的川投能源、国投电力；（3）核电：电价预期扭转、装机投产高峰的中国核电、中国广核；（4）燃气：气源多元化的九丰能源、佛燃能源。

风险提示。改革不及预期风险，煤价超额上涨风险，电价下行风险。