事件：4 月26 日，公司发布2024 年一季度报告，报告期内实现营业收入309.52 亿元，同比下降3.21%；归母净利润18.62 亿元，同比增长64.21%；扣非归母净利润16.21 亿元，同比增长66.90%。

量平价降，营收承压：1Q24 公司完成发电量561.64 亿千瓦时，同比下降0.2%，其中火电发电量551.52 亿千瓦时，同比下降0.5%；公司电量下滑料因重要的湖北区域因水电挤压，火电出力下降，单季度同比减发20.9 亿千瓦时，电量降幅24.1%。此外，对公司利润贡献较大的山东莱州电厂单季度同比减发12.70 亿千瓦时，降幅27.0%，因此尽管有新机组投产，但核心的山东区域单季度完成发电量202.00 亿千瓦时，同比基本持平；年初以来山东区域现货电价疲弱以及湖南区域燃煤电价政策性波动，多重因素影响公司平均上网电价，Q1 公司综合平均上网电价同比下降2.16 分/千瓦时至0.5093 元/千瓦时，降幅4.1%。

Q1 公司水电发电量10.11 亿千瓦时，同比增长24.8%；整体而言，单季度公司电量基本平稳，但电价的同比下降影响营收表现。

煤价下行，业绩修复趋势不改：2024Q1 秦皇岛港Q5500 动力末煤平仓价均值约902 元/吨，同比下降20.1%；受益于燃料成本改善，Q1 公司整体毛利率同比提高4.16 个百分点至8.40%，销售净利率上修至7.31%。3 月中旬以来港口煤价迎来快速下行，4 月均价（4 月1 日-4 月25 日）约814 元/吨，若假设5 月份单价环比持平4 月均值，若以3、4、5 三个月煤价口径衡量Q2 燃料成本，我们测算秦皇岛港Q5500 动力末煤平仓价均值约833 元/吨，同比下降191 元/吨，降幅18.6%，港口电煤价格下降明显叠加长协覆盖率的提升，我们判断公司煤电业绩修复趋势不改。

参股煤矿复产，投资收益有望企稳：公司投资收益主要来自参股煤矿企业与华电新能，2023 年业绩交流会上，公司表示上海庙区域4 座煤矿已经复工，按照年内生产安排，对其投资收益预计逐步改善；考虑Q1 全国风光利用小时同比均降以及新能源电价的波动或在一定程度上抵消新能源新增装机带来的增量，Q1 公司实现投资净收益11.48 亿元，同比减少0.35 亿元，但降幅收窄。

投资建议：考虑近期煤价走势，展望24 年公司火电板块业绩有望持续改善，参股煤矿风险已经充分释放，投资收益有望趋稳。维持对公司盈利预测，扣除永续债利息后，预计24/25/26 年EPS 分别为0.49/0.61/0.68 元，对应04 月26日A 股收盘价PE 分别为14.0/11.1/10.1 倍，H 股收盘价PE 分别为7.9/6.4/5.7倍。参考公司历史估值水平，给予公司2024 年A/H 股15.0/10 倍PE，目标价7.35 元（人民币）/5.33 元（港币），维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：1）燃料价格上涨提高运营成本；2）电力市场竞争降低上网电价；3）供应结构调整压制机组出力。