公司于10 月29 日发布三季报：前三季度实现营业收入21134 亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润299.8 亿元（扣非后305.5 亿元），同比下降32.2%（扣非后同比下降30.5%）；其中Q3 单季实现营业收入7044 亿元，同环比变化-10.9%/+4.6%，实现归母净利润85.0 亿元，同环比变化-0.5%/+3.4%。公司Q3 归母净利低于我们的前瞻预期130 亿元，主要系成品油与炼化产品旺季景气不及预期，叠加合资企业盈利下降致投资收益减少，以及勘探等费用增加。考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌企稳叠加供给格局优化下，炼油及化工板块盈利有望改善，维持A/H“增持”评级。

天然气产量稳步增长，国际油价下跌致业绩下滑

前三季度公司原油产量同比-0.1%至211.2 百万桶，实现价格同比-13.3%至66.38 美元/桶，天然气产量同比+4.9%至1099.3 十亿立方英尺，自产气实现价格同比-4.5%至7.14 美元/千立方英尺，油气现金操作成本同比-4.7%至14.3 美元/桶油当量。前三季度勘探事业部推动增储上产降本，但受国际油价大幅下跌的不利影响，板块营业利润同比下降61 亿元至320 亿元。

库存损失减少带动炼油板块利润提升，非油业务表现亮眼

前三季度炼油板块原油加工量同比-2.2%至186.4 百万吨，其中汽油/柴油/煤油产量同比-4.7%/-11.7%/+6.5%，炼油毛利同比扩大0.5 美元/桶至6.1美元/桶，主因去年同期油价下跌导致库存减利，板块营业利润同比增加4亿元至61 亿元。前三季度营销板块境内成品油总经销量同比-3.6%至133.1百万吨，成品油量价下滑致板块营业利润同比下降69 亿元至98 亿元。此外公司持续提升非油业务经营质量，前三季度车用LNG 销量同比提升80.7%至5.3 百万吨，非油业务利润同比扩大2.2 亿元至41.9 亿元。

静待化工市场景气回暖，合资企业盈利下降致投资收益收窄

前三季度化工板块公司乙烯/合成树脂/合成纤维/合成橡胶产量同比+15.4%/+11.8%/-2.0%/+14.7%至1004/1495/93/104 万吨。但受烯烃产能集中投放致供需格局持续偏弱，以及芳烃产品盈利下滑等影响，前三季度板块营业利润亏损74 亿元，同比增亏19 亿元，其中Q3 单季亏损29 亿元，同比增亏10 亿元。前三季度联营及合营公司投资收益同比下滑19%至72.9亿元，系化工合资企业盈利下降。我们认为，伴随行业资本开支增速拐点已至，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，化工市场景气有望回暖。

盈利预测与估值

考虑化工景气修复缓慢，我们下调25 年归母净利润预测至368 亿元（前值393 亿元，下调幅度为6%），维持26-27 年归母净利润为430/514 亿元，EPS 为0.30/0.35/0.42 元，以0.91 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（25 年Wind、Bloomberg 一致预期19.4/10.0xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予25 年A/H 股23.0/15.0xPE，对应A/H 目标价6.90 元/4.95 港元（前值6.72 元/4.92 港元，对应25 年21.0/14.0xPE），维持A/H“增持”评级。

风险提示：国际油价大幅下跌风险；石化行业竞争格局恶化风险。