1 月8 日，经国务院批准，中国石化集团与中国航油宣布拟实施重组。我们认为，若此次重组顺利实施，两家企业将整合航油产销一体化，打通海外航油贸易，优化成品油零售体系，增强我国航空燃料产业国际竞争力。同时，中国石化股份有限公司有望在产业链一体化下受益，但或将面临关联交易增加，叠加炼油与化工板块有望迎来盈利低谷下的筑底反弹，公司业绩有望迎来修复，维持A/H“买入”评级，目标价7.98 元/6.26 港元。

中国石化集团与中国航油官宣重组，有望增强我国航煤产业竞争力

1 月8 日，经报国务院批准，中国石油化工集团有限公司与中国航空油料集团有限公司拟实施重组。中国石化集团是全球第一大炼油公司和我国第一大航油生产商，25 年前三季度原油加工量及航煤产量分别为186.4/25.7 百万吨，同比变化-2.2%/+6.5%。中国航油是亚洲最大的集航空油品采购、运输、储存、销售、加注于一体的航空运输服务企业，同时涉及其他成品油的零售批发业务，19 年营业总收入/利润总额分别为2797.0/88.4 亿元，考虑我国24 年航煤需求已基本恢复至19 年水平，主要财务指标或存在可比性。我们认为，若此次重组顺利实施，两家企业将整合航油产销一体化，打通海外航油贸易，优化成品油零售体系，增强我国航空燃料产业国际竞争力。

航煤需求持续增长，炼化产品景气有望稳步复苏

交通领域电气化对汽柴油消费形成直接冲击，而航空需求复苏叠加机队规模扩张或将支撑航煤需求温和增长。我们认为，若此次重组事项顺利实施，中国石化股份有限公司有望在产业链一体化下受益，但或将面临关联交易增加。此外，考虑PX、硫磺等产品供需中期或维持紧张，叠加公司石化板块盈利低谷，在行业产能周期拐点及“反内卷”相关政策及倡议下有望逐步改善。同时，国际油价回归至边际成本附近后，下行风险或可控，原油高价库存损失减少将带动炼油价差反弹，公司业绩有望迎来修复。

盈利预测与估值

考虑人民币定价的原油库存跌价损失增加，我们下调25 年归母净利润预测为359 亿元（下调幅度为2.3%），同时基于审慎原则，我们维持26-27 年归母净利预测为463/546 亿元，对应EPS 为0.30/0.38/0.45 元，以0.91 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（26 年Wind、Bloomberg 一致预期18.2/9.6xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予26 年A/H 股21.0/15.0xPE，对应目标价7.98 元/6.26 港元（前值7.60元/6.26 港元，对应26 年20.0/15.0xPE），维持A/H“买入”评级。

风险提示：重组事项进程存不确定性；国际油价大幅下跌风险。