南方航空1Q25 营业收入434.07 亿，同降2.7%，归母净亏损7.47 亿，1Q24为净利润7.56 亿，净亏损额大于我们预期的1.4 亿，或主因投资亏损6.83亿。往后展望，需跟踪“对等关税”相关政策演变，以及对于公司运力引进、货运业务的影响。不过我们认为我国民航供给增速将维持低位，供需结构向好，航司收益水平有望提升。公司凭借国内线规模优势，有望进入盈利周期，维持“买入”。

客运收益水平较弱，营收承压，期待旺季票价弹性兑现1Q25 公司运力投放进一步放缓，整体ASK/RPK 分别同增4.9%/7.9%，其中国内线ASK 同降1.1%，更加偏向国际线投放，ASK 同增26.0%，恢复至19 年同期的98%。客座率全面表现优异，整体同增2.4pct 至85.4%，其中国内/国际线同增2.6pct/2.3pct。不过收益水平仍待好转，并在高基数下，我们测算单位客公里收益同降约10%。另外1Q 公司货运业务尚较为稳定，AFTK 同增2.0%，载运率同增1.5pct 至49.5%。最终A 股口径1Q25营收为434.07 亿，同降2.7%。我们认为我国民航客运需求在旺季仍较为旺盛，同时“对等关税”或影响公司货运业务，仍需观察之后相关政策演变。

投资亏损拖累盈利，但看好全年扭亏并释放利润1Q25 航空煤油出厂价均价同比下降10%，单位座公里成本同比下降4.7%，利好公司成本，1Q25 营业成本录得397.25 亿，同比持平，而由于受票价较弱影响，营收同比下降，毛利率同降2.4pct 至8.5%，毛利润36.82 亿，同比下降11.94 亿。同时投资亏损录得6.83 亿，或主要由于1Q 联营航司盈利仍承压，1Q24 为投资收益1.46 亿。最终公司同比由净利润7.56 亿转至亏损7.47 亿。往后展望，虽然货运业务或存在一定风险，但客运业务改善仍有望贡献较大盈利弹性，公司全年有望扭亏，并进入盈利周期。

盈利预测与估值

考虑联营公司投资收益或承压，以及油价预期下调/汇率等费用预期变化，我们下调公司25-27 年归母净利润12%/12%/6%至35.63/69.63/89.11 亿。

我们预计25-27 年BPS 为2.11/2.50/2.99 元，给予A/H 股25E PB 3.5x/2.2x不变（历史10 年/12 年均值2.2x/1.2x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，以及收益水平有望进一步提升，给予溢价），目标价A 股人民币7.40元/H 股5.00 港币（前值人民币7.50 元/H 股5.10 港币）。维持“买入”。

风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期油汇波动，安全事故。