2025 年8 月28 日公司发布2025 年中报：2025H1 公司营收863 亿元，同比+1.8%，归母净亏15.3 亿元（24H1 归母净亏12.3 亿元），扣非归母净亏20.3 亿元（24H1 扣非归母净亏34.6 亿元）。25Q2 公司营收429 亿元，同比+6.7%，归母净亏7.9 亿元（24Q2 归母净亏19.8 亿元），扣非归母净亏8.7 亿（24Q2 扣非归母净亏40.1 亿元），公司同比减亏主要由于油价下降以及确认川航投资损失减少。25H1 公司税前利润同比增长，归母净亏损主要为计提较大金额所得税费用所致。

25Q2 客公里收益同比降幅收窄，看好全货机潜力盈利释放。我们测算25Q2公司整体客收下滑4.9%，其中国内同比-3.9%、国际同比-8.0%，国内和国际客公里收益降幅均较25Q1 收窄（25Q1 国内同比-6.0%、国际同比-10%），国际线降幅较大我们认为或与公司加大短途国际航线运力投放有关（25H1 公司国际ASK 同比+23%）。货运方面，上半年子公司南航物流引进2 架777F，南航物流盈利表现整体稳健，25H1 南航物流营收94.0 亿元，同比+1.9%，净利润16.0亿元，同比-6.5%，盈利表现受到上半年关税影响，看好全货机潜在盈利释放。

25Q2 单位扣油成本同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。25Q2 公司单位成本同比-5.4%，我们测算25Q2 单位燃油成本、扣油成本分别为0.12、0.31 元，同比-22%、+3.7%，二季度扣油成本同比上涨，达到近几个季度较高水平，但油价下降缓解了成本压力。此外25Q2 公司财务费用同比改善，汇率小幅升值贡献单季度盈利改善，我们测算25Q2 公司汇兑收益约2600 万元，上年同期24Q2 汇兑亏损3.3 亿元。

川航投资损失收窄，但所得税费用计提增加拖累税后利润。25H1 公司投资损失3.2 亿元，25Q1 完成对四川航空最后一期注资确认投资损失，相较24H1投资损失收窄（24Q2 约确认12 亿元投资损失），往后看公司已完成对四川航空注资计划，投资收益科目对利润的扰动影响减小。所得税费用计提拖累25H1税后盈利表现，25H1 公司利润总额6.0 亿元（24H1 为1.6 亿元），但公司上半年计提14.3 亿元所得税费用（24H1 计提6.8 亿元）拖累公司税后利润，我们认为或与公司递延所得税资产转回有关。

投资建议：上半年油价下降主要贡献盈利改善，我们仍然看好公司全货机资产盈利潜力以及行业票价底部回升带来的盈利弹性。考虑到2025 年暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025 年归母净利至18.4 亿元，维持2026、2027 年归母净利润42.4、76.7 亿元，当前南航A 股股价对应2025-2027 年59、26、14倍市盈率。维持“推荐”评级。

风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。