本报告导读：

公司2025Q2 扣非同比大幅减亏，预计暑运在公商意外缩减下仍有望盈利同比增长。

近年公司航网优化且积极降本，预计未来供需继续向好，公司盈利中枢上行可期。

投资要点：

维持增持。公 司 2025Q2 扣非同比大幅减亏，暑运在公商需求意外缩减下仍有望盈利同比增长，展现盈利韧性与潜力。若公商需求恢复持续，未来两年盈利中枢有望开启上行。考虑公商需求短期波动，下调2025-26 年归母净利润预测至8/50 亿元，新增2027 年归母净利预测94 亿元。给予2027 年15 倍PE，维持目标价7.74 元。

2025Q2 扣非同比大幅减亏，淡季供需良好保障燃油缩减留存。2025上半年归母净亏损15 亿元，剔除川航增资确认投资损失及2024Q2飞机运营补偿20 亿元等非经影响，上半年扣非净利同比减亏14 亿元，其中Q2 扣非同比大幅减亏超31 亿元，超越同行。1）运投增长：截至6 月底公司机队同比+4%，叠加国际增班周转继续提升，驱动ASK 同比+5.5%。2）Q2 座收改善：上半年客收同比-6%，其中国内-5%，国际-8%；客座率同比+2.4pct。Q2 受益展会季公商活跃且五一量价两旺，我们估算座收同比较Q1 明显改善。3）燃油缩减留存：公司积极降本，上半年单位非油成本同比持平，好于行业；上半年国内航油均价同比-13%，其中Q2 同比-17%，供需恢复良好保障燃油缩减大部分留存。4）货运盈利仍稳：或受美国跨境小包关税新政影响，上半年旗下南航物流净利16 亿元，同比略降6%。

暑运公商需求意外走弱，公司盈利有望逆势增长，展现盈利韧性与潜力。行业角度，暑运公商需求意外缩减，致7-8 月国内含油票价同比下降约3-4%，基本与同期航油价格同比下降近13%对冲。公司角度，7 月净增飞机7 架，受益机队增长与周转提升，国内ASK 环比增长超两成，同比增长近6%；客运量同比增长超6%，高于行业的3%；客座率同比提升近1pct。我们预计公司暑运盈利仍有望同比逆势增长，展现盈利韧性与潜力。我们预计公商需求将逐步恢复增长，且反内卷将助于淡季减亏，2025 年公司将扭亏为盈。

公司航网优化且积极降本，未来盈利中枢上行可期。广州北京双枢纽建设是南航重大战略，影响深远。南航作为北京大兴机场最大主基地航司，过去数年获得批量干线时刻，且机队增速显著放缓，航网结构得到优化。同时，公司针对需求趋势积极多维降本。中国民航票价已基本市场化，供给已进入低增时代，需求短期波动不改稳健增长趋势，未来随供需向好与枢纽运营，公司盈利中枢上行可期。

风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故