2025 年10 月27 日公司发布2025 年三季报：2025Q1-3 公司营收1377亿元，同比+2.2%，归母净利23.1 亿元，同比+17.4%，扣非归母净利14.2 亿元（2024Q1-3 扣非归母净亏5.8 亿元），2025Q1-3 非经常收益主要来自可转债衍生工具公允价值变动和飞机运营补偿，而2024 年同期确认了大额飞机运营补偿。单三季度：25Q3 公司营收514 亿元，同比+3.0%，归母净利38.4 亿元，同比+20.3%，扣非归母净利34.6 亿元，同比+20%。25Q3 公司盈利同比增长主要得益于成本费用端改善，收入端仍受价格下降压制的情况下盈利同比增长。

25Q3 运力同比增速放缓，运力扩张部分对冲降价影响。25Q3 公司运力同比增速放缓：整体ASK 同比+5.3%（其中国内同比+4.5%、国际港澳台同比+9.4%），其中公司机队规模同比+4.7%，我们认为Q3 机队利用率提升仍贡献少量运力增长，但往后看机队利用率提升空间有限；运力扩张部分对冲降价影响：

我们测算25Q3 公司整体客收同比-3.6%，其中国内同比-3.6%、国际同比-3.7%，暑期旺季价格表现较弱而9 月淡季价格转为同比上涨，航班管家显示7-9 月国内航线含燃油附加费价格同比-4.6%，而9 月同比+1.0%，运力增速高于价格降幅，带动三季度收入小幅增长。

单位燃油成本和财务费用仍在改善通道，扣汇利润总额已接近19Q3。25Q3公司单位成本同比-3.5%，我们测算25Q3 单位燃油成本、扣油成本分别为0.14、0.27 元，同比-7.3%、-1.4%，三季度油价受事件性因素影响环比小幅抬升但同比仍下降，单位扣油成本同比下降，或受益于成本管控。此外公司财务费用仍在下降通道，25Q3 单季度利息支出同比压降约3 亿元，汇率小幅升值我们测算贡献单季度税前利润约2 亿元（24Q3 升值1.7%贡献税前利润约6 亿元）。

客运盈利改善是盈利同比增长主因，25Q3 所得税费用计提比例下降有助于利润表税后利润改善。25Q3 公司毛利率16.5%，同比+1.1pcts，少数股东损益9.9 亿元较上年同期有所下降，公司盈利同比增长主要由客运本部贡献。此外，公司计提所得税费用6.7 亿元仅占税前利润12%，较25H1 计提比例下降（25H1公司利润总额6.0 亿元，但计提14.3 亿元所得税费用）。

投资建议：油价下降和财务费用压降如期推动盈利改善，我们看好行业票价底部回升带来的盈利弹性，公司全货机仍将稳定贡献盈利。我们维持2025-2027年归母净利润18.4、42.4、76.7 亿元，当前南航A 股股价对应2025-2027 年68、30、16 倍市盈率。维持“推荐”评级。

风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。