投资要点

三大航同比均实现大幅减亏：2023 年国航/南航/东航归母净亏损分别为10.5/42.1/81.7 亿元，分别同比减亏375/285/292 亿元，均符合业绩预告指引。我们认为国航减亏幅度较大主要系其持股30%的国泰航空2023年贡献收益24 亿元；而南航及东航减亏幅度偏弱主要系：1）2023 年，南航对四川航空的战略投资按权益法确认净亏损约23 亿元；2）东航航距偏短，短航线受到高铁的冲击更大，成本管控难度更高；且2023 年东航市占率较高的日韩航线恢复偏弱。

三大航毛利率均低于2019 年水平。2023 年国航/南航/东航毛利率分别为5.0%/7.7%/1.1%，分别较2019 年低11.8pct/4.4pct/10.2pct，主要系：

1）国际航线因海外机场保障能力有限、签证排期长等原因，恢复速度慢于预期；国内票价偏弱，客座率偏低（2023 年客座率75%，对比2019年82%），成本刚性高，经营杠杆存压；2）航油成本（占总成本35-37%）仍然高企，2023 年单吨航油价格仍然处在6500 元/吨的高位（较2019年有32-36%增长）。展望2024 年，我们预计油价将在高位震荡，但随着航空需求进一步恢复，规模效应将进一步显现，带动毛利率同比上升。

2024 年国内市场供过于求有望边际缓解，但票价压力仍存。2023 年国航/南航/东航国内航线含油客公里收益分别为0.59/0.54/0.56 元，分别为2019 年的100%/104%/110%。展望2024 年，我们认为随着宽体机逐步回流至国际航线，国内市场供需格局将较2023 年有所改善，带动裸票价同比实现温和上涨。但考虑到2024 年国际航线尚未完全恢复（三大航指引年底恢复至2019 年的80-90%），国内供过于求的格局难以根本性缓解，我们预计相较2019 年，裸票价或仍存在一定压力。

投资建议：1）我们预计国航2024-2026 年归母净利润为69/98/116 亿元，当前股价对应EV/EBITDA 分别为11/8/7 倍，目标价为9.5 元，维持“买入”评级；2）我们预计南航2024-2026 年归母净利润为67/90/105 亿元，当前市值对应EV/EBITDA 分别为9/8/7 倍，目标价为7.0 元，维持“买入”评级；3）我们预计东航2024-2026 年归母净利润为52/74/90 亿元，当前股价对应EV/EBITDA 分别为11/8/7 倍。目标价为4.5 元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。