事件：南方航空发布2023 年度报告：公司全年实现营收1599.29 亿元，同比+83.70%，归母净利润-42.09 亿元，基本每股收益为-0.23 元/股。

总营收恢复至2019 年水平，毛利率较2019 年下滑带来亏损。1）公司全年实现营收1599.29 亿元，同比+83.70%，较2019 年同期+3.63%。2）2023 年公司毛利率为7.72%，同比2022 年毛利率-21.60%明显修复，较2019 年毛利率仍相差4.37pct，主要受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位等多方面因素影响，公司全年业绩出现亏损。

疫情复苏旅客周转量增加,客运收入大幅增长。1）2023 年实现客运收入1393.34 亿元，同比+122.86%；货运收入152.75 亿元，同比-26.86%。2）客运收入大幅增长源于疫情复苏带来旅客周转量大幅提升，2023 年公司旅客周转量同比增加141.92%。

受航油价格影响，公司单位燃油成本较2019 年增长32.28%。1）2023 年公司实现营业成本1475.82 亿元，同比+39.41%，较2019 年同期+8.78%。2）2023 年单位ASK 营业成本为0.47 元，较2019 年同期的0.39 元增长18.36%，其中单位ASK 燃油成本较2019 年同期+32.28%。

拟分拆子公司南航物流上市，提升公司未来整体盈利水平。2023 年 3 月，公司公告拟分拆子公司南航物流至上交所主板上市。分拆完成后，南航集团仍为上市公司控股股东，国务院国资委仍为上市公司实际控制人。短期公司按权益享有的南航物流的净利润存在被摊薄可能，但中长期看，南航物流可通过本次分拆上市，增强自身资本实力、提升业务发展能力，进而有益于公司未来的整体盈利水平。

定增有望优化资产负债表。1）2023 年5 月31 日，公司发布非公开发行预案，拟发行A 股股票的募集资金总额不超过人民币175 亿元，拟发行H 股股票的募集资金总额不超过港币29 亿元。2）截至2023年12 月31 日，公司资产负债率为83.18%，财务杠杆相对较高，发行后预计有助于改善公司资产负债表。3）目前定增方案已经通过南方航空集团以及公司股东大会批准，尚需上海证券交易所审核通过及中国证券监督管理委员会同意注册后方可实施。

看好中国民航的长期需求及公司航线资源优势，首次覆盖，给予“买入”评级： 我们预计公司2024~2026 年每股收益分别为0.35/0.58/0.68，对应PE 为15.8 /9.6/8.2 倍。我们看好中国民航的长期需求以及公司航线资源优势，参考可比公司PB 估值，我们给予南方航空2024 年3.19 倍PB，目标价7.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险，航油价格向上波动风险、汇率波动风险、分拆上市不及预期。