投资要点

南航已率先实现盈利，国航/东航大幅减亏。1Q24 国航/南航/东航分别实现营收401/446/332 亿元，同比分别+60%/+31%/+49%，主要系23 年同期出行需求仍一定程度上受到疫情影响，基数较低。国航/南航/东航分别实现归母净利润-16.7/7.6/-8.0 亿元，南航已实现盈利，国航/东航分别减亏13/30 亿，主要系：1）南航受益于规模效应，经营杠杆有所体现；2）截至2023 年年末，国航宽体机占比为15.4%，而南航/东航宽体机占比分别为14.0%/13.6%，宽体机成本压力更大。

2024 年国内市场供过于求有望边际缓解，但票价压力仍存。运营数据方面，1Q24 国航/南航/东航国内航线ASK 同比分别+30%/+13%/+17%，恢复至2019 年的155%/121%/123%；国内航线RPK 同比分别+46%/+26%/+35%，恢复至2019 年的151%/122%/121%，国内航线供过于求的情况有所缓解。票价方面，我们测算1Q24 国航/南航/东航单位含油客公里收益分别为0.54/0.53/0.54 元，分别为2019 年同期的103%/107%/102%。展望2024 年，我们认为随着宽体机逐步回流至国际航线，国内市场供需格局将较2023 年有所改善，带动裸票价同比实现温和上涨。

但考虑到2024 年国际航线尚未完全恢复（三大航指引年底恢复至2019年的80-90%），国内供过于求的格局难以根本性缓解，我们预计相较2019 年，裸票价或仍存在一定压力。

航司成本端仍然受到高油价压制。1Q24 国航/南航/东航单位座公里成本分别为0.45/0.44/0.43 元，同比分别下降9.3%/10.8%/13.9%，主要系三大航飞机日利用率均有提升，一定程度上摊薄成本。而相较19 年同期，国航/南航/东航单位座公里成本则分别有16.2%/15.5%/10.3%的提升，我们判断主要系受到油价高企的影响。1Q24 中国航空煤油出厂价同比下降4.1%，但较1Q19 仍然上涨30-40%。展望2024 年，我们认为油价或仍维持高位震荡，航司成本端仍然面临一定压力。

投资建议：1）我们预计国航2024-2026 年归母净利润为54/82/101 亿元，当前股价对应EV/EBITDA 分别为9/8/7 倍，目标价为8.5 元，下调至“增持”评级；2）我们预计南航2024-2026 年归母净利润为56/79/94 亿元，当前市值对应EV/EBITDA 分别为8/7/6 倍，目标价为6.7 元，下调至“增持”评级；3）我们预计东航2024-2026 年归母净利润为47/70/86 亿元，当前股价对应EV/EBITDA 分别为8/7/7 倍。目标价为4.3 元，下调至“增持”评级。

风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。