事项：

中信证券发布2025 年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：162 亿元，同比+27.5%。归母净利润：65.5 亿元，同比+32%。

点评：

ROE 同比提升明显，主因是自营收益率提升。公司报告期内ROE 为2.2%，同比+0.4pct，杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.15 倍，同比-0.05倍，环比-0.02 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.3%，同比+0.2pct。

3）公司报告期内净利润率为40.5%，同比+1.4pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为12559 亿元，同比+758.3 亿元，净资产：3024 亿元，同比+215.4 亿元。杠杆倍数为4.15 倍，同比-0.05 倍。

公司计息负债余额为6605 亿元，环比+251.9 亿元。

自营收益率同比环比均有提升。公司重资本业务净收入合计为86.6 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.8%。

拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为88.6 亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比+0.5pct，同比+0.3pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct。纯债基金平均收益率为-0.2%。环比-1.62pct，同比-1.29pct。

2）信用业务：公司利息收入为47.6 亿元，环比-4.39 亿元。两融业务规模为1498 亿元，环比+114.5 亿元。两融市占率为7.81%，同比+0.61pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为545 亿元，环比+102.3 亿元。

轻资本业务同比改善。经纪业务收入为33.3 亿元，环比-6.6%，同比+36.2%。

对比期间市场期间日均成交额为15261 亿元，环比-17.7%。

投行业务收入为9.8 亿元，环比-3.6 亿元，同比+1.1 亿元。

资管业务收入为25.6 亿元，环比-4.6 亿元，同比+2.1 亿元。

投资建议：公司持续维持行业领先地位，业绩符合预期。我们维持中信证券2025/2026/2027 年EPS 为1.82/1.96/2.14 元人民币， BPS 分别为18.76/19.83/20.96 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.33/1.26/1.19 倍，加权平均ROE 分别为10.01%/10.17%/10.49%。参考可比公司估值，考虑券商板块短期估值修复较快，我们维持2025 年业绩1.7 倍PB 估值预期，目标价31.9元，给予“推荐”评级。

风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。