本报告导读：

上半年的高增更多是基数贡献，年化收益率3.9%是近3 年的新高、但较19-21 年均值4.8%仍有距离。更重要的是模式变化从局部发散，头部券商走向全球配置、中小券商从大类资产配置求变，以及权益投资从 OCI走向 OCI+，期待更多变化！

投资要点：

本文基于上市 券商半年报做了个自营业务的阶段小结，数据口径包括FVOCI/AC 债利息收入，OCI 股/债浮盈等。

收入&收益率维度：业务占比历史新高，收益率逐步修复。25H1 上市券商自营净收入763 亿元（扣除利息支出），占净营收比重30.9%，创历史新高。同比增速达80%，增量收入为339 亿，预计主因股衍及权益自营业务修复（如中金股票业务同比+23 亿，占增量77%）、OCI 债浮盈平滑（期末存量浮盈从年初的166 亿下滑至103 亿）以及负债成本小幅下降。从收益率看，25H1 利润表观收益率为年化3.9%，连续3 年修复（22-24 年分别2.4%、3.2%、3.6%），但较19-21 年均值4.8%仍有距离。

投资规模维度：局部缩表、整体扩张，固收跨境和权益OCI 是重要加仓方向。合并口径，期末上市券商投资规模达6.8 万亿，剔除国泰海通和国联民生后（二者有并购带来的并表口径差异）较年初扩表3206 亿元。增量上看，FVTPL 资产增加3483 亿、OCI 权益增加1024 亿元，AC 债和OCI 债减少929 亿元；FVTPL 扩张以固收为主，增加2594 亿。配置结构上，期末券商直接持有固收类资产占比64%、权益类13%、产品类20%(以现金管理及固收类为主)。边际变化上，1）跨境固收自营是重要方向，如中信、中金境外投资分别较去年同期+59%、50%，境外固收敞口占比分别达27%、20%。2）高股息OCI 是扩表共识，预计上半年扩张约700 亿，期末合计规模达约2300 亿、占净资本13%；3）交易性股票扩张46 亿，其中25 家提升、15 家收缩。兴业证券、财通证券收缩较多。微观主体上，头部券商中华泰证券、广发证券分别较年初扩表19%、12%，增速较快；8 家券商缩表，占比20%，其中头部券商中申万宏源、招商证券均下滑4%。

模式维度：头部券商走向全球配置、中小券商从大类资产配置求变。

上半年自营的模式发生了什么变化？一是跨境，二是融合。过去若干年券商自营更多呈现出固收十年扩张、权益逐步收缩的现象，内外部环境变化之下，券商自营在模式上逐步酝酿变化。更多海外交易台的搭建和增资、更多投资权限融合和混合投资部的成立（主要是中小券商，如山西证券、国新证券、首创证券等），模式变化从局部发散，成效有待时间检验。

投资建议：自营作为行业的支柱业务，在新时期亟待转型。单一业务的变化，应看作行业供给侧改革的一个侧面，转型期、探索期，优先配置综合优势显著的头部券商，推荐中信证券、华泰证券；建议关注权益自营弹性较强的相关标的，如兴业证券、长江证券。

风险提示：资本市场大幅波动；自营转型成效有待观察