投资收益驱动业绩超预期，海外和公募业务线高增

2025 前三季度公司营业总收入/归母净利润为558/232 亿元，同比+33%/+38%，单Q3 归母净利润94 亿，同比+52%，环比+32%，业绩好于我们预期。前3 季度年化加权平均ROE 为10.87%，同比+2.5pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.74倍，同比+0.10 倍。前三季度经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允和汇兑）同比+53%/+31%/+16%/-17%/+35%，业务结构为20%/7%/16%/1%/54%。我们预计公司2025-2027 年归母净利润306/396/457 亿元，同比+41%/+29%/+16%，加权ROE 分别为11%/13%/13%，当前股价对应PE 14.5/11.2/9.7 倍，PB（LF）为1.63 倍。公司各业务综合优势领先，预计海外业务线与公募业务线增速边际扩张，ROE 呈提升趋势，维持“买入”评级。

交易量高增驱动经纪业务增长，国际投行业务同比大增，华夏基金利润高增

（1）前三季度经纪业务净收入109 亿，同比+53%，Q3 单季度45 亿，同比+99%，环比+47%，主因市场交易大幅提升驱动，2025Q1-3 市场股基ADT1.96 万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3 为2.5 万亿，环比+66%，同比+212%。

期末公司客户保证金规模5061 亿，环比+17%，同比+34%，客户入金体量持续增加。

（2）前三季度投行业务净收入37 亿，同比+31%，Q3 单季度为16 亿，同比+47%，环比+42%，我们测算前三季度海外投行业务收入（合并口径-母公司口径）为11亿，同比+147%，单季度为6.6 亿，环比+165%，同比+252%，A 股赴港上市浪潮驱动头部券商海外投行业务高增，预计该趋势延续。

（3）前三季度资管业务净收入122 亿，同比+16%，Q3 单季度为25.6 亿，同比+27%，环比+13%。前三季度华夏基金净利润19.9 亿，同比+18%，较中报的6%增速扩大，Q3 华夏基金净利润8.7 亿，环比+54%，同比+39%。Q3 末华夏基金母公司总AUM3 万亿元，环比+5%，较年初+22%，AUM 驱动收入高增。

自营投资收益环比增长好于预期，两融市占率新高

（1）前三季度公司自营投资收益(含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营)294 亿，同比+34%，单季度为122 亿，环比+47%。前三季度年化自营投资收益率4.4%，较中报的4.1%扩张，在Q3 股强债弱的市场环境下，公司自营投资环比增长，预计与海外、自营、客需业务线增长有关。大自营结构来看，Q3 末交易性金融资产/其他权益工具投资/其他债券投资分别为7929/1006/386 亿，同比+4%/+50%/-42%，环比+7%/+18%/-32%，其他债券投资处置将兑现至投资收益。

（2）前三季度利息净收入7.6 亿，同比-17%，利息收入/利息支出分别为146/138亿，同比-1%/持平。期末融出资金规模1917 亿元，同比+69%，环比+34%，市占率8.06%，环比+0.27pct，两融市占率新高。

风险提示：市场交投活跃度下降；公司自营投资收益率不及预期。