本报告导读：

盈利表现与业绩快报一致，公司增长受益多项业务提振，行业领先优势不断巩固，有望持续受益于行业供给侧改革。

投资要点：

维持“增持”评级，下调目标价至30.89元/股，对应2026年1.5xPB。

公司2025年营收/归母净利润748/301亿元，同比+28.8%/+38.6%；加权平均ROE同比+2.5pct至10.6%，与业绩快报一致。其中Q4单季利润69亿元，同比+41.0%。资本市场迎来新的历史阶段，公司有望在行业机遇期加速转型，加快推进一流投行建设；调升公司盈利预测至26-28年339.0/373.0/401.6亿元（前值26-27年为280.9/300.3亿元），目标估值2026年1.5xPB，调整目标价至30.89元（前值为38.19元），维持“增持”评级。

增长受益多项业务提振，经营杠杆接近历史高位。1）拆解调整后营收（营业收入-其他业务成本）增量贡献，自营及经纪是增长主因，自营、经纪、投行、资管分别同比+24%、38%、52%、16%，分别贡献43%、24%、13%、10%收入增长；2）持续推动资产负债表扩张，杠杆率接近历史高位。测算期末经营杠杆达4.89x，同比+0.29x/环比+0.06x，接近21Q2最高值4.93x。期末投资类资产9979亿元/较去年同期扩张871亿元，其中交易性股票提升559亿元，其他权益工具提升331亿元，0CI债下滑230亿；融出资金2077亿元/同比+50%，受益两融业务需求增长及市占率提升。

一流投行建设迎历史机遇期，公司行业领先优势不断巩固，有望持续受益于行业供给侧改革。当前一流投行建设的日程表和规划书已经提出，新一轮资本市场改革聚焦投融资综合改革，对券商服务中长期资金入市、提供高质量投行服务等方面提出了新要求，专业能力突出、稳健合规的优质券商有望在行业机遇期加速转型，加快推进一流投行建设。公司行业领先优势不断巩固，各项服务专业化能力以及竞争优势不断强化，有望受益于行业供给侧改革的加速推进，实现超预期发展。

催化剂：行业供给侧改革的加速推进

风险提示：权益市场大幅波动；行业供给侧改革进程不及预期