核心观点

上市券商Q1-3 营收、净利同比小幅提振，但内部分化明显，大型券商归母净利润同比-2%，增幅不及上市券商整体（+6%），主要系上年基数差异。分业务看，关注四大变化：1）低基数效应下投资收入仍延续增长；2）利息净收入普遍下滑，且利息支出端承压；3）经纪净收入随市下滑；4）投行净收入受股权融资阶段性收紧影响承压，资管净收入同比大多下滑。当前政策仍处于良性周期，10 月末成交额重回万亿，四季度或有望迎来业绩修复。看好未来市场情绪和景气度持续修复下的券商板块机遇，个股推荐轻重并举的行业龙头中信证券；2）低估值央企券商中国银河；3）特色区域券商国联证券。

投资低位复苏，投行阶段性承压

投资延续增长态势，投行股权业务阶段性收紧，净收入承压。Q1-3 指数走势虽有短期波动但整体好于上年同期，预计衍生品等客户需求逐步修复，叠加上年低基数因素影响，大型券商投资收入同比+42%，增长延续。杠杆率政策优化+衍生品品种扩容可期，有望驱动衍生品业务规模再上台阶。IPO、再融资阶段性收紧，股权融资规模短期内承压，债券承销规模稳定增长。头部券商股权业务普遍承压，投行净收入大多下滑。但监管持续鼓励并购重组，推动全面注册制继续走深走实，中长期看，投行业务将继续向全业务链投行生态圈转型，孕育发展弹性。

资管内部分化，经纪/利息随市下滑

资管内部分化明显，财富管理随市下滑。资管净收入大多有所下滑，仅国君、建投、华泰实现同比增长，看好未来市场修复带来的管理费和业绩费增长。

Q1-3 市场交投活跃度有所下降，日均股票成交额同比-6%，叠加行业佣金率延续下滑趋势，经纪净收入整体下滑。但10 月底市场情绪有所修复，股票成交额重回万亿，未来交投活跃度从低位修复，经纪业务有望迎来持续修复。利息净收入大多下滑，支出端承压明显，预计部分受海外加息影响。前三季度日均两融规模同比下降，但期末较年初有所提升，未来伴随投资者风险偏好改善，有望持续修复并推动利息收入增长。

估值仍处低位，看好板块配置机遇

我们继续看好未来市场情绪和景气度持续修复下的券商板块机遇。本轮政策周期达到历史高度，且当前仍处于良性周期，改革红利有望延续，关注第三方导流、风控指标放宽、衍生品扩容等方面利好预期。同时，10 月底市场交投活跃度小幅回升，金融工作会议首提“金融强国”，市场低位修复趋势不改。且券商板块估值回落中低位，基金仓位年内新高，重仓增持明显。我们看好未来市场情绪和景气度持续修复下的券商板块机遇。建议根据以下三大维度挖掘特色优质券商，如：1）轻重并举的行业龙头中信证券；2）低估值央企券商中国银河；3）特色区域券商国联证券。

风险提示：政策风险、市场波动风险。