三季度股债调整，券商经纪、自营等业务板块下滑。（1）从2023 年前三季度各业务收入来看，因债券收益提升和投资规模增加，投资业绩增长，同比增长69.82%；资管业务同比增长1.29%；但在市场成交量依然低迷、费率下降以及融资新规的影响下，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑12.48%、18.34%、21.92%。（2）主营业务业绩下跌主要归结于市场表现：一是市场活跃度不足，叠加机构佣金率下降，经纪业务收入持续承压；二是在IPO 审核持续趋严的情况下，市场股票融资总规模下降，首发募集资金规模为3278.83 亿元，同比下滑17.61%，给投行业务收入带来冲击；三是包括股票质押、融券在内的信用业务收缩。

同时政策空间打开，8 月以来投融资端、交易端政策频出，红利兑现。8 月18 日证监会有关负责人就贯彻落实“要活跃资本市场，提振投资者信心”情况答记者问，涉及融资端、投资端、交易端多个维度。近期相关政策持续兑现，包括印花税减半征收、券商资本杠杆系数放松、鼓励券商并购重组、限制融券交易、IPO 暂缓和限制股份减持等。

后续政策兑现的两条主线：增量资金入市提振市场，杠杆放松提升资金使用效率。（1）2023 年以来，负债端改善带动险资增量显著，同时市场被动化投资理念深入，ETF 规模扩张，这带动了增量资金入市预期，后续关注养老金、银行理财等机构行为，特别是地方化债导致中长期无风险收益水平下行，非标资产缺失带动高分红资产收益机会；（2）券商杠杆业务方向调整，从自营投资、信用杠杆到机构衍生品业务，近期ETF做市、跨境收益互换、DMA、“雪球”等机构业务扩张，头部券商杠杆水平“吃紧”（如提至5 倍以上），资本指标调整有利于机构客户储备丰富的大券商。

风险提示：市场大幅波动风险；创新推进不及预期的风险等。

投资建议：当前，券商PB 估值为1.34 倍，处于十年来12%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。行业转型趋势下，建议关注以下投资主线：一是资金使用效率高、机构客户储备强的券商，如中信证券、华泰证券；二是业务创新，业务创新持续推进的券商，受益标的：国联证券；三是AI 革新，互联网券商受益于技术革新的持续推进，在挖掘客户资金流和信息流具有想象空间，受益标的：东方财富。