投资要点

事件：2025 年4 月29 日，公司发布2025 年一季度报告。

业绩持续超预期，工程机械龙头充分受益于国内外需求共振2025 年一季度公司实现营业收入210.5 亿元，同比+19.2%，归母净利润24.7 亿元，同比+56.4%。扣非归母净利润24.0 亿元，同比+78.5%，业绩持续超预期。我们认为主要由于：①2025Q1 挖掘机内销同比+38%，景气度维持高位，出口同比+5%，海外需求温和复苏，公司作为全球挖掘机龙头率先受益；②2025Q1 小挖内销销量占比70%-80%，是挖机销量增长的主要推动力量。小挖下游较为零散，覆盖农村、水利、城镇化建设各大下游，对经销商资质要求较高。三一重工作为国内工程机械龙头，经销商数量、质量均处于行业头部水平，充分受益于小挖需求的持续提升；③2025Q1 非挖有所复苏，起重机械/混凝土机械/道路机械筑底维稳趋势明显。展望2025 年，工程机械行业有望迎来国内外周期共振、需求边际回暖，公司作为国内&全球工程机械龙头，收入规模及盈利质量有望在上行周期进一步扩张。

费用管控优异，规模效应释放费用率快速下降2025Q1 公司销售毛利率为26.8%，同比基本持平；销售净利率为11.9%，同比+2.7pct。费用端来看，2025Q1 公司期间费用率12.7%，同比-7.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.4%/3.0%/5.0%/-1.8%，同比-1.4/-0.7 /-2.3/-2.6pct，费用管控优异。继2024 年研发费用率大幅下降后，公司继续严格降本增效，截至2024 年底研发人员数量从8057 人下降至5867 人，2025Q1 研发费用同比下降18.2%，公司作为民企制度优势明显，管理效率领先。随着上行周期来临，我们认为在规模效应下，公司费用率有望进一步下降。

内需景气度维持高位，全球化+电动化逻辑持续兑现2025 年3 月国内挖机销量19517 台，同比+29%；25Q1 挖掘机累计内销达36562 台，同比+38%，在更新替换+机器替人等多重逻辑支撑下，我们认为国内工程机械新一轮上行周期已开启。公司作为国内挖掘机龙头，内需复苏带动公司产能利用率提升，公司盈利弹性有望加速释放。

公司全球化、电动化逻辑持续兑现。全球化：公司海外产能布局完善，在印尼、美国均有产能布局且印尼二期工厂、南非工厂正在有序建设之中，本土化优势明显。电动化：2024 年公司实现新能源产品收入40.3 亿元，同比+23%，电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车市占率均居行业第一。长期来看，随着全球化&电动化逻辑的持续兑现，公司产品、渠道、服务竞争力凸显，逐步迈向全球龙头。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测值为85.0/111.4/127.2 亿元，对应当前市值PE 分别为19/15/13x，维持“买入”评级。

风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期