2023 年挖机销量同比-25%，2024 年关注内需企稳+出海兑现2023 年12 月挖掘机行业销量16698 台，同比-1%，其中国内7625 台，同比+24%，12 月挖机内销增速转正，主要系同期国四法规切换下低基数，低基数效应有望在2024 年显现；出口9073 台，同比-15.3%。2023 年全年共销售挖掘机195018 台，同比-25%；其中国内89980 台，同比-41%；出口105038 台，同比-4 %。①从下游投资数据看，2023 年1-11 月房屋新开工面积同比-21%，基建投资同比增长8%，2024 年一季度预计万亿国债资金持续下放，基建工作量有望拉动工程机械开工率提升。②从开工率来看，四季度工程机械开工稳中向好，但后续情况需进一步观察。③内销方面，2021-2023 年，内销挖机销量由29 万台降至9 万台，累计降幅近70%，而根据国内挖机八年保有量170 万台，测算年均更新需求中枢在15 万台左右，预计2024 年国内挖机销量同比-10%至+10%。④海外方面，工程机械海外销量与美债利率呈现负相关关系，海外降息预期利好工程机械出海，2024 年预计主要公司出口收入占比达50%-60%以上，出口利润率高于国内，带动盈利能力持续改善。

海外份额空间大，出海趋势持续

在行业出口高基数、海外供应链恢复背景下，行业出口数据增速阶段性承压，但整体处于增长趋势。23Q3 海外龙头卡特彼勒实现营收168 亿美元，同比增长12%，净利润28 亿美金，同比增长37%，海外工程机械市场整体处于上行周期。根据2022 年全球工程机械制造商50 强排行榜（《2022Yellow Table 》），卡特彼勒/ 徐工集团/三一重工/中联重科收入分别321/181/160/104 亿美金，全球份额分别13.8%、7.8%、6.9%、4.5%，其中海外份额低于全球份额，工程机械龙头海外份额空间大，出海趋势持续。

海外拓展+国内更新周期渐近，基本面企稳回暖2023 年前三季度，17 家A 股上市工程机械企业实现营收2490 亿元，同比增长2%；归母净利润187 亿元，同比增长25%。销售毛利率（等权平均）23.0%，同比增长3.0pct；销售净利率7.3%，同比增长3.0pct。2023 年前三季度，国产主机厂出海逻辑兑现，海外营收增长平滑内销周期波动。原材料/海运费下降，产品/区域收入结构优化，利润率回升明显，利润增速强于营收。此外，按照工程机械更新周期，2024-2025 年内销市场有望迎新一轮更新周期，行业有望逐步开启业绩启航。

投资建议

重点关注受益工程机械出海、周期底部回暖【三一重工】、低估值高股息【徐工机械】【中联重科】；上游核心零部件【恒立液压】。

风险提示：基建及地产项目落地不及预期；行业周期波动；国际贸易争端加剧；行业竞争加剧导致利润率下滑。