事件：

公司发布23 年年报及24 年一季报，23 年实现营收740.19 亿元，同比下降8.44%；归母净利润45.27 亿元，同比提升5.53%，扣非后归母净利润43.88 亿元，同比增长40.35%；24 年一季度实现营收178.30 亿元，同比下滑0.95%，归母净利润15.80 亿元，同比增长4.21%，扣非后归母净利润13.46 亿元，同比下滑6.41%。业绩表现符合我们预期。

投资要点：

海外表现亮眼，国内加速触底。根据公告，1）分产品：挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械营收分别为276.36、153.15、129.99、24.85、20.85 亿元，分别同比-22.77%、+1.55%、+2.60%、-19.32%、-31.97%。2）分区域：国内收入296.58亿，同比下滑28.59%，海外收入；435.64 亿，同比增长19.12%；海外收入占亚澳区域165 亿元，同比增长11.10%，欧洲区域162.5 亿元，同比增长37.97%，美洲区域75.8亿元，同比增长6.82%，非洲区域29.2 亿元，同比增长2.56%。

降本增效与海外占比提升拉动毛利率大幅提升。23 年公司整体毛利率27.71%，同比提升3.71pct。分产品看挖机、起重机、路面机械毛利率均有所提升，其中挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械毛利率分别为33.17%、22.33%、24.67%、30.00%、34.08%，分别同比+5.27pct、+0.56pct、+8.90pct、+7.69pct、-2.38pct；分区域看海外毛利率提升显著，23 年海外市场整体毛利率30.94%，同比提升4.58pct，国内市场整体毛利率22.96%，同比提升1.04pct。毛利率提升主要系海外销售快速增长、降本增效措施推进、产品结构变化等因素共同影响。

国内工程机械周期触底，24 年有望成为转折之年。中长期看，工程机械自2016 年开始进入上行周期，按照8 年左右使用寿命计算，24 年已经到了更新阶段；短期看，24 年政策助推下终端需求有望企稳回升，设备更新政策可能加快工程机械淘汰升级，24 年可能成为新一轮内需周期向上的拐点。

下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，维持“买入“评级。考虑到内需仍在磨底、外需增速回落，我们下调24-25 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为59.70、78.10、100.13 亿元（原24-25 年盈利预测为85.79、111.88 亿元）。当前股价对应24-26年PE 为23、18、14 倍，由于工程机械行业处在周期底部，公司净利润也处在周期底部，PE 估值并不能客观反应公司真实的价值，PB 可能更加合理，纵向看目前PB 水平仍在历史底部，考虑到周期拐点临近，我们维持”买入“评级。

风险提示。行业周期性波动的风险、行业竞争加剧的风险等。（注：以上数据均来自公司公告。）