招商银行披露2025 年一季报，25Q1 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为-3.1%、-4.0%、-2.1%，均较24A 有所下行。从业绩驱动来看，规模增长、拨备计提是主要正贡献，息差、其他非息和中收形成负贡献。

24A 招行利润增速相比前三季度由负转正，市场可能会期待这一趋势能延续，但25Q1 招行利润增速由正转负，可能不及市场预期。事实上，不只是招行，不少大行一季度利润增速也由正转负，对于这一现象，我们理解如下：

1、首先，Q1 债市调整对营收形成客观冲击。如我们前期银行研思录《细拆银行债市浮盈：从记账到展望》预期，一季度债市利率调整，的确对银行业其他非息的业绩贡献形成冲击。就招行而言，2024 年其他非息占营收约16%，增速+34%，但25Q1 其他非息增速转为-22%，增速降低56pct，拖累营收增速约9个百分点（16%*56%）。剔除其他非息，招行一季度净利息增速1.9%，由负转正；一季度净手续费增速-2.5%，虽然继续负增长，但降幅较24 年（-14.3%）明显收窄，并且最主要财富板块的净手续费同比增10.5%,重回两位数增速。所以债市调整对营收增速冲击是一季度业绩增速由负转正的核心原因。但债市调整对营收的冲击是一次性的，截至目前二季度债市利率再次下行，如果利率维持在现在水平，预计二季度其他非息增速会明显恢复，对营收和业绩增速的拖累将明显下降，届时银行利润增速可能有再次转正的自由度。

2、其次，美国关税冲击的滞后影响可能需要拨备应对。部分投资者期待，银行可以通过拨备反哺的方式支撑利润增长，但是从行业数据来看，银行零售和小微不良暴露还难言结束，美国关税政策再次加码是4 月份开始，其对经济和银行资产质量的滞后影响尚未体现，对于银行而言，目前尚无法评估相关影响大小，保留足够拨备应对未来潜在不确定是理性选择。如果未来负面影响没有兑现，届时利润增速也会有转正的自由度；如果兑现，那么当前负增长是务实审慎选择。

3、再次，银行释放盈利压力有助于政策客观评估经济状态。银行为百业之母，其经营状态是宏观经济的映射。但银行拨备源自过去，营收才代表当下，如果全行业过度拨备反哺利润，可能导致银行业绩无法客观反应经营和经济的现实压力，可能会导致政策评估参考信号失真，不利于合理必要的宏观政策及时出台。反之，银行盈利增速跟随营收波动，客观反应行业经营和经济现状，有助于合理宏观政策的及时出台，推动经济更早恢复，利好银行中长期经营环境。

4、最后，银行分红是年度概念，一季度利润增速负增长不代表全年负增长。事实上，去年招行和大行利润增速也是先负后正。未来核心还是宏观政策能否有效出台，名义经济能否持续恢复，综合考虑政策决策和反馈机制，一季度银行业利润负增长反而有可能推动合理政策尤其财政政策更早更大力度出台，从而带动银行全年业绩增速更好恢复，市场不必过度担忧。

投资建议：虽然一季度招行利润负增长，但如果剔除债市调整导致的其他非息影响，公司营收业绩应该会延续向好趋势。招行资产质量指标稳健，拨备覆盖率高位，AUM 维持双位数增长，客户基础扎实，资产负债堡垒依旧。随着宏观政策加码，经济和市场复苏将带动招行核心优势再回归，业绩增速回升，叠加内生资本优势和中期分红预期，公司估值有望进一步提升，建议积极关注。

风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。