事项：

4 月29 日，招商银行披露2025 年一季报，2025 年一季度实现营收837.51 亿元，同比-3.09%（2024 年报同比-0.48%），归母净利润372.86 亿元，同比-2.08%（2024 年报同比+1.22%）；不良率0.94%，较上年末-1bp，拨备覆盖率410.03%，较上年末-1.95pct。

评论：

非利息收入拖累营收同比负增，利润同比小幅下滑，净利息收入逆势增长。1）净利息收入扭转连续5 个季度同比负增。25Q1 招行净利息收入同比+1.92%，主要由规模增长驱动。一季度同业资产和投资类资产扩张提速，生息资产日均余额同比增长8.7%/环比增1.6%，对冲了净息差同比下降11bp 的影响。2）非利息净收入同比-10.64%，财富管理业务支撑中收。其中，净手续费及佣金收入同比-2.51%，降幅较2024 全年-14.28%显著收窄。其中财富管理手续费及佣金收入表现亮眼，实现同比+10.45%的正增，主要由代销理财（+39.47%）、代理基金（+27.68%）、代理信托（+32.47%）和代理证券交易（+81.47%）驱动；但代理保险收入受销量下降影响同比-27.65%。此外，资产管理手续费及佣金收入同比-16.60%，主要受投资市场波动及管理规模变动影响。其他非息收入同比-22.19%，主要是受市场利率上升影响，债券和基金投资的公允价值下降，导致公允价值变动损益录得-53.06 亿元（去年同期为+4.23 亿元）。3）成本控制良好，减值计提减少。一季度业务及管理费同比-2.10%，成本收入比为28.64%，同比微升0.29 个百分点。信用减值损失同比-10.02%，对利润形成一定支撑，归母净利润同比降幅较营收收窄，同比-2.08%。

负债成本改善支撑息差，单季日均息差环比降幅收窄。1Q25 单季净息差为1.91%，同比下降11bp，环比下降3bp。息差同比下行主要受资产端收益率拖累，单季生息资产收益率同比下降44bp 至3.21%，其中贷款和垫款收益率同比下降54bp 至3.53%，主要受LPR 下调及存量房贷利率下调的持续影响。负债端成本改善对息差形成有力支撑，计息负债成本率同比大幅下降36bp 至1.39%，其中客户存款成本率同比下降34bp 至1.29%，反映了公司持续推动存款利率市场化调整的成效。环比来看，息差降幅收窄至3bp，净利差环比仅降1bp 至1.82%，息差下降斜率放缓逐步企稳。

资产规模稳步增长，对公贷款驱动，活期日均存款占比小幅回升。1）资产端：

总资产较年初增长3.11%至12.53 万亿元。贷款和垫款总额较年初增长3.44%至7.13 万亿元。结构上看，公司贷款增长较快，较年初增长6.49%，主要投向制造业、电力热力、交通运输等领域，继续提升服务实体经济质效。一季度居民消费仍在逐步复苏，零售贷款增长相对偏弱，较年初仅增长0.38%。金融投资余额较年初增长4.73%，对资产端形成支撑。2）负债端：总负债较年初增长3.27%。客户存款总额较年初增长2.45%至9.32 万亿元，仍是负债增长的主要来源。其中，零售客户存款（+3.51%）增速快于公司客户存款（+1.61%）。

存款结构方面，活期存款占比为51.80%，较上年末下降0.44 个百分点，定期化趋势仍在延续；但活期存款日均余额占比50.46%，较上年全年上升0.12 个百分点。

零售财富客群稳健增长，价值银行优势巩固。截至报告期末，招行管理零售客户总资产(AUM)余额15.57 万亿元，较上年末增长4.30%。金葵花及以上客户数达547.47 万户，较上年末增长4.56%；私人银行客户数达17.66 万户，较上年末增长4.43%。零售客户基础持续夯实。

资产质量总体稳定，不良净生成同比下降，零售风险仍需关注。1）整体指标稳健。不良贷款率0.94%，较年初下降1bp；拨备覆盖率410.03%，较年初下降1.95pct；贷款拨备率3.84%，较年初下降8bp。不良贷款余额较年初增加11.33 亿元。2）前瞻指标有所波动。关注贷款率1.36%，较年初上升7bp；逾期贷款率1.38%，较年初上升5bp。3）分业务看，对公资产质量相对稳健，房地产业不良率较年初微升5bp 至4.79%。零售贷款不良率较年初上升3bp 至1.01%，其中个人住房贷款、消费贷款、小微贷款不良率均较年初小幅上升，信用卡不良率持平。零售关注类贷款和逾期贷款余额较年初均有所增加，显示零售风险仍需持续关注。4）不良生成压力减缓。25Q1 年化不良贷款生成率为1.00%，同比下降3bp。

投资建议：招行一季度净利息收入同比增速转正支撑营收，息差环比降幅趋缓，尽管非息收入增长有一定拖累，但预计后续营收增长仍会保持较高韧性；ROAA 和ROAE 保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。

结合当前国内外宏观环境面临的不确定定性，叠加公司披露的最新财报，我们调整2025E/2026E/2027E 净利润增速为0.7%/3.7%/4.9% （ 前值2.1%/5.2%/5.9%），当前股价对应25EPB0.95X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2025 年目标PB1.2X，对应目标价52.9 元，维持“推荐”评级。

风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。