核心观点

受其他非息拖累，招行1Q25 营收、利润小幅收窄，符合预期。消费信贷投放保持边际改善。存款成本压降对冲LPR 下行、按揭重定价影响，息差降幅保持稳定。财富管理业务重回正增长，带动中收降幅明显收窄。资产质量整体稳健，但对公贷款前瞻性指标出现波动，零售风险仍在暴露，需持续关注。当前宏观形势下股份行经营处于困难模式，2025 年营收增速回正的挑战性依然较大。但凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，预计招行将继续保持利润正增长，ROE 持续领跑同业。当前股息率投资主线下，招行股息率高且扎实，无再融资摊薄风险，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值突出。

事件

4 月29 日，招商银行公布2025 年一季报：1Q25 年实现营业收入837.51 亿元，同比减少3.1%（2024：-0.5%）；归母净利润372.86 亿元，同比减少2.1%（2024：1.2%）。1Q25 不良率0.94%，季度环比下降1bp；拨备覆盖率季度环比下降2pct 至410.0%。

简评

1、一季度债市表现不佳，拖累1Q25 营收，符合预期。招行1Q25营收837.51 亿元，同比减少3.1%。在按揭重定价影响息差、债市波动拖累其他非息的情况下，招行营收保持小幅负增长趋势，符合预期。具体来看，1Q25 净利息收入同比实现正增长，趋势向好。主要是8%左右的大个位数的生息资产规模增长对冲了息差下行的压力。“一体两翼”战略下对公业务贡献稳定信贷增量，在零售信贷需求不足情况下形成补位。非息收入同比下滑10.6%，主要是其他非息收入拖累，中收降幅明显收窄。1Q25 中收仅同比下降2.5%，主要是代销费率下调导致去年基数较低。目前随着资本市场逐步回暖，代销理财、基金业务收入触底反弹。其他非息收入方面，受一季度债市低位波动影响，1Q25 其他非息收入同比大幅下降22%，明显拖累营收。主要是债券及基金投资的公允价值变动损益大幅下降导致的。

营收压力下，利润小幅收窄，符合预期。1Q25 归母净利润同比下降2.1%，符合预期。在当前零售需求偏弱、息差下行、财富管理业务未见明显改善的情况下，股份行经营压力仍大。业绩归因来看，规模增长、拨备少提分别正向贡献利润8.7%、1.9%；而息差下滑、其他净收益减少分别负向贡献净利7.5%、3.7%。1Q25 招行ROE 较2024 年基本持平于14.1%，继续保持领先股份行同业的较高水平。

展望2025 年，规模增长方面，随着两会一系列拉动内需、促进消费的政策出台落地，预计2025 年零售信贷需求有望小幅改善。叠加招行自身在对公信贷等方面的灵活资产配置，招行计划2025 年贷款实现7%-8%的大个位数增长。息差方面，受LPR 下行、存量按揭重定价影响，净息差将随行业趋势进一步下行。但在目前存贷两端利率同步下调、呵护银行息差的背景下，预计息差降幅有望较2024 年有所收窄，净利息收入有望保持小幅正增长态势。非息收入方面，中收降幅在2024 年低基数下有望改善，但其他非息收入受24 年高基数影响，结合近期债市调整，预计投资收益等其他非息2025 年或仍持续拖累营收。因此预计 2025 年营收增速回正的挑战性依然较大。凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，预计招行将继续保持利润正增长。

2、受LPR 下行、按揭贷款重定价影响，1Q25 净息差继续下行。但在存款成本有力管控下，净息差降幅继续保持稳定。1Q25 招行净息差为1.91%，季度环比小幅下降3bps，较2024 年下降7bps。受到LPR 持续下调、存量按揭贷款重定价的影响，叠加有效信贷需求仍显不足，招行资产端利率仍然承压，生息资产收益率季度环比下降12bps 至3.21%。但同时存款结构的改善，叠加存款挂牌利率的利好逐步显现，存款成本有力压降，带动计息负债成本率季度环比下降11bps 至1.39%，托底息差。

资产端结构优化，规模保持8%左右稳定增长。1Q25 对公信贷实现有效补位，消费类零售信贷投放保持边际改善。1Q25 招行资产规模同比增长8.8%，较年初增长3.1%。其中贷款、债券投资分别同比增长4.5%、20.2%；较年初增长3.4%、4.8%。一季度信贷、债券增量占比分别为63%、46%，同业及存放央行等低收益资产继续压降。信贷投放上看，1Q25 招行对公、零售贷款分别同比增长10.6%、4.6%，一季度增量占比分别为80%、6%。在当前零售信贷需求依然偏弱的情况下，招行加大了部分制造业、科技、绿色、普惠小微贷款的投放，“一体两翼”下企金业务实现有效补位。零售信贷方面，消费贷需求逐步改善，按揭贷款保持正增长。母行口径下，招行1Q25 消费贷款较年初增长6%，主要是2024 年下半年来以旧换新、消费券等拉动居民消费的政策出台一定程度上拉动了消费需求增长，叠加招行部分消费贷利率持续下行至3%左右的低位水平，居民消费贷需求延续边际改善。1Q25 按揭贷款较年初增长1%，主要是存量按揭利率再次下调，缓解了部分按揭提前还款的压力，同时楼市小阳春下居民新增按揭需求存在改善。同时招行继续压降高风险零售贷款，1Q25 信用卡贷款较年初下降3%左右。经营贷等小微贷款较年初小幅增长1%，当前经济弱复苏趋势下，小微客群经营能力未见明显改善，预计招行保持小微贷款的审慎投放。价格方面，1Q25 贷款利率季度环比下降17bps 至3.53%，预计主要是按揭贷款重定价和新发贷款利率持续下行拖累。

负债端存款成本持续优化，活期存款延续较好增长势头。招行客群基础扎实，存款增长旺盛。1Q25 总存款规模同比增长10.4%，季度环比增长2.5%。结构上看，企业活期存款、零售活期存款分别同比增长11.7%、7.1%，季度环比增长1.1%、2.2%。活期存款增长保持较好势头，活期存款占比保持在52%的较高水平。预计一方面在于随着资本市场好转，理财需求回暖能够缓解一定的零售存款定期化压力。另一方面，禁止手工补息、规范同业存款等政策出台后，部分银行对公存款明显外流。招行基于自身大财富管理业务优势和综合化服务能力，能够吸引部分对公活期存款流入，进一步扩大了市场份额。在存款结构的持续优化下，招行1Q25 存款成本季度环比大幅下降11bps 至1.29%，有力的缓解息差下行压力。展望2025 年，预计净息差跟随行业趋势下行，但随着零售信贷边际改善，以及负债端成本优化政策的持续落地，招行息差降幅较24 年有望收窄。

3、不良生成边际改善，对公贷款前瞻性指标出现波动，零售贷款风险仍在暴露过程中。招行1Q25 不良率季度环比下降1bp 至0.94%，拨备覆盖率季度环比小幅下降2pct 至410%，风险抵补能力十分充裕。从不良生成角度来看，1Q25 不良生成率季度环比下降16bps 至0.95%。对公、零售、信用卡不良生产额分别为10、56、100亿元。经济下行周期内，居民还款能力偏弱，零售、信用卡贷款资产质量压力仍大。从不良处置来看，1Q25 共处置152 亿元不良，基本较去年同期持平，不良处置力度保持平稳。前瞻性指标上看，1Q25 招行母行口径关注率季度环比上升7bp 至1.33%，逾期率季度环比上升5bps 至1.37%，主要是对公贷款关注率、逾期率均出现小幅抬升，同时零售信贷资产质量未见明显改善。1Q25 对公、零售贷款关注率分别季度环比上升10bps、8bps 至　　0.82%、1.87%。对公贷款逾期率大幅上升17bps 至1.11%。预计主要是经济环境偏弱的情况下，部分中小企业经营现金流存在压力，后续趋势需继续关注。

对公房地产不良小幅波动，风险敞口继续压降。母行口径下，1Q25 招行对公房地产不良贷款余额季度环比小幅提高1.4%至1.38 亿元，对公房地产不良率季度环比提高5bps 至4.79%，预计主要是部分存量风险进一步出清。随着地产保主体的融资端政策不断落实深化，不良生成的高峰期应已经过去。风险敞口来看， 表内对公房地产敞口季度环比下降1%至3709 亿元，其中贷款季度环比基本持平于2873 亿元，债券投资及非标季度环比下降4.8%至836 亿元。表外不承担信用风险房地产敞口季度环比下降7.4%至2064 亿元。

零售贷款不良率、关注率延续环比上行态势，零售资产质量需继续关注。母行口径下，招行1Q25 零售贷款不良率季度环比小幅提升3bps 至1.01%。其中小微贷款、消费贷款不良率分别环比上升4bps、10bps 至0. 83%、1.14%。经营贷及消费贷的资产质量压力仍大。此外，按揭贷款不良率季度环比仍小幅上升4bps 至0.52%，按揭贷款不良贷款率持续上行与近两年房价持续下跌趋势有关，但整体仍处于可控区间。从前瞻性指标来看， 零售贷款的关注率季度环比上升8bps 至1.87%，已处于近年来的较高水平。其中信用卡关注率季度环比大幅上升35bps 至4.52%；小微、按揭、消费贷款关注率也分别季度环比小幅上升4bps、5bps、2bps。目前零售贷款资产质量存在行业性、周期性压力，不良仍处于稳步暴露态势，无明显走坏但也未见趋势性改善。行业大势下预计招行也难“独善其身”，消费贷、信用卡、经营贷资产质量短期内或延续边际恶化趋势。

4、代销理财、基金业务低基数下触底反弹，大财富管理业务重回正增长，零售客群增长扎实稳健，为未来打下坚实基础。招行1Q25 大财富管理收入107 亿元，同比增长2%。主要是财富管理业务在去年同期低基数下触底反弹。代销业务中，随着理财规模有所回暖，招行代销理财收入同比延续39.5%的较高增长。同时代销基金、代销信托业务也是近两年来首次实现同比正增长，同比增速分别达28%、33%。但费率下调对保险业务的影响仍在持续，代销保险收入同比继续大幅下降28%。代销基金、理财业务回暖的带动下，招行1Q25 财富管理业务同比增长10.5%。客群方面，当前面对经济下行、居民财富全球化配置趋势的挑战下，招行客户增长仍扎实稳定，为未来储备了更大的向上增长弹性。目前招行零售客户2.12 亿户，同比增长6.5%，增速十分稳定。其中基础客户数2.06 亿户，同比增长6.4%。金葵花及以上客户547.5 万户，同比增长12.4%，私行客户17.66 万户，同比增长15.3%，高层级客户增长较快。AUM 方面，零售总AUM 达15.57 万亿，同比实现12.3%的双位数高增。轻资本业务的领先优势在中长期上仍将是招行领跑同业的护城河。

5、 投资建议与盈利预测：一季度债市表现不佳，受其他非息拖累，招行1Q25 营收、利润小幅收窄，符合预期。信贷投放上对公有效补位，消费类零售信贷投放保持边际改善。受LPR 下行、按揭贷款重定价影响，1 Q2 5净息差下行，但在存款成本有力管控下，降幅继续保持稳定。低基数效应+资产市场边际向好，财富管理业务重回正增长，带动中收降幅明显收窄。资产质量整体稳定，但对公贷款前瞻性指标出现波动，零售风险仍在暴露，需持续关注。展望 2025 年，零售需求边际回暖，招行计划 25 年贷款增速提高至 7%-8%，息差压力仍存但降幅收窄，低基数下中收表现好于去年。但近期债市调整拖累其他非息收入，预计 2025 年营收增速回正的挑战性依然较大。凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，预计招行将继续保持利润正增长，ROE 持续领跑同业。

投资建议上，在当前银行业实际经营和预期的底部进一步夯实情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。短期内板块投资仍以股息率策略为主。招行是兼具扎实高股息率和顺周期属性的攻守兼备品种：一方面，招行35%分红率全行业最高，且将分红率写入公司章程，确定性最强。

此外，招行核心一级资本充足率高，内生增长能力强，无再融资需求，股息率较高且扎实，红利属性强。另一方面，招行基本面稳定优于同业，基本面向上弹性大。一旦经济预期出现明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善和修复。预计2025-2027 年营收增速为-0.9%、2.2%、2. 4% ，利润增速为1.5%、2.4%、3.0%。当前招行股价对应0.9 倍25 年PB，2025 年预计股息率为5%左右，兼具高股息和顺周期属性标的，配置价值突出。维持买入评级和银行板块首推。

7．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。