事件：招商银行披露2025 年一季报，2025 年一季度实现营收838 亿元，同比下降3.09%，归母净利润373 亿元，同比下降2.08%。2025Q1 末不良率、拨备覆盖率分别为0.94%、410.03%，较上年末分别下降1bp、下降2pc。

1、业绩表现：存款成本改善力度明显加大

25Q1 年营业收入、归母净利润增速分别为-3.09%、-2.08%，分别较24A降幅扩大2.6pc、下降3.3pc，其中息差降幅同比收敛、中收降幅收窄、信用成本下降等对业绩形成正向贡献，具体来看：

1）利息净收入：同比增长1.92%，较24A 增速提升3.5pc，25Q1 净息差为1.91%，较24A 下降7bps（24Q1 下降13bps），息差降幅收敛主要得益于计息负债成本明显改善。

A、资产端：生息资产、贷款收益率分别为3.21%、3.53%，分别较24A下降29bps、下降38bps，此外金融投资、同业资产收益率亦分别下降15bps、下降27bps，贷款收益率下降较多或主要源于一季度按揭贷款集中重定价。

B、负债端：计息负债、存款成本率分别为1.39%、1.29%，分别较24A下降25bps、下降25bps，存款成本改善力度明显加大，2024 年9 月末系列增量政策出台后，随着房地产市场、资本市场低迷态势有所缓和，招行活期存款占比有所回升，25Q1 活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为50.46%，较上年全年上升0.12 个百分点。

2）手续费及佣金净收入：同比下降2.51%，较24A 降幅收窄12pc，或主要源于上年同期低基数以及代理保险基金费率政策调整影响逐渐减退，具体来看，财富管理业务收入同比增长10.45%，其中代理基金、理财、信托收入同比增长27.68%、39.47%、32.47%，而受保险销量下降影响，代理保险收入同比下降27.65%。

3）其他非息收入：同比下降22.19%，较24A 增速下降56pc，其中投资净收益同比增长23.67%，而受一季度债市明显波动影响，公允价值变动损益浮亏53 亿元。

2、资产质量：个人贷款领域仍有压力

1）25Q1 不良率（0.94%）、关注率（1.36%）分别较上年末下降1bp、提升7bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为410.03%、3.89%，分别较上年末下降2pc、下降3bps。

公司口径拆分来看：

A、企业贷款不良率（0.95%）较24Q4 下降6bps，主要源于电力、热力、燃气及水生产和供应业不良率（0.11%），水利、环境和公共设施管理业不良率（0.14%）分别下降3bps、2bps。

B、个人贷款不良率（1.01%）较24Q4 提升3bps，主要源于个人住房贷款不良率（0.52%）、个人消费贷不良率（1.14%）、小微贷款不良率（0.83%）分别继续提升4bps、10bps、4bps。

2）25Q1 信用成本为0.76%，同比下降13bps。公司口径不良生成率为1.00%，环比下降5bps。

3、资产负债：按揭贷款较上年同比多增

1）资产：25Q1 末资产、贷款总额分别为12.5 万亿元、7.1 万亿元，分别同比增长8.76%、4.54%，分别较24Q4 下降1.4pc、下降1.3pc。25Q1单季度来看，贷款净增加2372 亿元，其中企业贷款、个人贷款分别净增1860 亿元、140 亿元。

公司口径来看，相较上年同期，企业贷款实现多增，招行在制造业、基建等相关领域的信贷投放力度有所加大，个人贷款中住房贷款增长较好，较上年同期实现同比多增，而信用卡贷款余额减少对个人贷款增量形成拖累。

2）负债：25Q1 末存款总额为9.3 万亿元，同比增长10.42%。25Q1 单季度来看，存款净增2229 亿元，主要由个人存款（1415 亿元）贡献。

投资建议：中长期来看，公司已经形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”良性循环，基本面仍保持同业领先，仍是中长期优秀投资品种，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量进一步恶化。