其他非息拖累业绩增长。招行1Q25 营收同比-3.4%（2024 同比-0.7%），净利润同比-2.1%（2024 同比+1.2%）。净利息收入同比+1.9%（2024 同比-1.6%），由负转正。净非息收入同比-11.7%（2024 同比+0.8%），主要是其他非息承压，手续费则连续4 个季度降幅收窄。

净利息收入同比+1.9%，环比-1.8%，净息差环比-3bp 至1.91%，负债端支撑力度增强。

单季年化生息资产收益率环比下降12bp 至3.21%，各类资产利率均有下降。单季年化计息负债付息率环比下行11bp 至1.39%，存款、同业负债成本率均有下降。

资产负债增速及结构：存贷均实现单季同比多增。（1）资产端（单季日均）： 1Q25生息资产同比+8.7%（2024 同比+8.8%）；总贷款同比增5.2%（2024 同比+5.2%），单季新增贷款1450 亿，高于1Q24 同期，投放积极；债券投资同比+14.7%（2024同比+12.7%）。（2）负债端：计息负债同比增8.6%；总存款同比增9.4%。存款增速高于贷款增速和计息负债增速。单季新增存款1806 亿，高于1Q24 同期。

存贷细拆：（1）贷款：1Q25 对公新增占比79.9%，同比1Q24 增加12.9 个点，新增占比提升，按揭投放回暖。具体信贷新增占比绝对值来看：新增投放占比前五行业分别为泛政信类（32.3%）、制造业（19.6%）、信息传输计算机（9.9%），消费贷（8%）、金融业（7.3%）。同比1Q24 投放结构来看，对公普遍上升，按揭投放显著回暖，非按揭类个贷承压。（2）存款结构：企业活期、个人活期实现环比正增。企业活期、个人活期环比分别增加1.1%和2.2%。1Q25 活期占比51.8%，个人活期占比保持稳定，企业活期小幅下滑。

其他非息拖累净非息收入，手续费连续4 个季度降幅收窄。净非息收入同比-11.7%（2024 同比+0.8%）。其中：（1）净手续费收入累积同比-2.5%（vs 2024 同比-14.3%），降幅收窄，其中：财富管理手续费同比+10.5%，显著回暖，具体来看，代销基金和信托改善显著。代理理财同比高增39.5%，代理保险、代理基金、代理信托分别同比-27.7%、+27.7%、+32.5%。（2）净其他非息收入累积同比-26.6%（vs 2024 同比+37.9%）。

资产质量：总体稳定，不良生成率同比下降。1、不良率环比下降。1Q25 年末不良率0.94%，环比下降2bp。单季年化不良净生成0.62%，同比下降8bp。2、逾期维度——逾期率为1.38%，环比提升5bp；其中逾期3 个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp 至0.74%。逾期占比不良147.32%，环比提升7.29 个百分点。3、拨备覆盖率410.03%、环比下降1.95 个点，仍维持高位。拨贷比3.84%，环比下降8bp。

各业务条线资产质量情况：（1）对公：不良率环比下降5bp 至0.95%，在低基数基础上继续向下；关注类占比环比上升10bp 至0.82%；逾期率环比上升17bp 至1.11%。

其中，公司对公房地产贷款余额2873 亿元，占公司贷款和垫款总额的4.24%，环比下降13bp。对公房地产不良率环比上升5bp 至4.79%，同比下降3bp。（2）零售：不良率环比提升3bp 至1.01%，整体仍较低，测算零售贷款单季不良生成率环比上升15bp，信用卡不良生成率环比上升33bp。小微、按揭、信用卡和消费贷不良率分别环比变化+4bp、+4bp、0bp、10bp。

投资建议： 公司2025E 、2026E 、2027E PB 0.92X/0.84X/0.77X ； PE6.88X/6.72X/6.65X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。维持“增持”评级。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。