投资要点：

受其他非息高基数压制，业绩有所下滑

营收增速、利润增速均较2024 年有所下降。2025Q1，营收、归母净利润增速分别为-3.1%、-2.1%，分别较2024 年下降2.6pct、3.3pct。

主要受一季度利率上升的影响，债券和基金投资的公允价值下降，2025Q1 其他非息收入较去年同期下降22.2%。

净息差降幅明显收窄，净利息收入实现正增长

2025Q1，净利息收入首次扭转负增长趋势实现正增长，同比增速为1.9%，主要受益于净息差降幅收窄。一季度，净息差为1.91%，同比2024Q1 降幅为11bp，较2024 年降幅已明显收窄（17bp）；环比2024年净息差降幅为7bp。

资产端：收益率为3.21%，同比下降44bp。其中，同业存放利率、贷款利率、金融投资利率分别同比下行56bp、54bp、24bp。

负债端：成本率为1.39%，同比下降36bp，其中，同业拆入利率、存款利率分别同比下降50bp、34bp。

零售、对公贷款均同比少增

一季度，贷款同比少增约469 亿元，主要是因为零售信贷需求较为疲软。分结构来看，零售贷款同比少增约479 亿元，其中除了按揭贷款同比多增288 亿元，小微贷款、消费类贷款均同比少增，反映居民消费仍在修复过程中；对公贷款同比少增约26 亿元。

财富中收两位数增长，带动中收降幅显著收窄2025Q1，手续费及佣金净收入为-2.5%，降幅较2024 年收窄11.8pct，主要受益于财富管理手续费同比增长10.5%，背后的原因在于代销理财、基金、信托等收入明显增长。此外，托管业务佣金收入也同比增长5.8%。

结算交易类佣金收入的增长仍然承压。银行卡手续费同比下降7.8%，主要是信用卡线下交易手续费下降。结算与清算手续费收入同比下降6.7%。主要是受交易量下降影响。

资产质量总体稳定

截至2025Q1 末，不良率为0.94%，较2024 年末改善1bp。关注率为1.36%，较2024 年末提升7bp，预计是零售风险暴露的影响。2025年一季度，招商银行新生成不良贷款为166.52 亿元，同比增加3.87 亿元。其中，对公不良贷款生成额为9.98 亿元，同比减少20.86 亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成额56.47 亿元，同比增加24.38 亿元；信用卡新生成不良贷款100.07 亿元，同比微增0.35 亿元。

拨备覆盖率为410%，较2024 年末下降约2pct。

盈利预测与投资建议

结合当前内外部经济形势以及2025 年一季报预测，预计营收增速为0.6%、2.8%、5.3%（前值为2.7%、2.9%、5.4%），归母净利润增速为1.4%、4.1%、5.2%（前值为3.9%、4.1%、5.3%）。

根据历史估值法，近5 年的平均PB 估值为1.32，截至2025 年4月30 日收盘，PB 值为0.96，我们认为估值有望回升，维持给予“买入”评级。

风险提示

经济下行超预期；财富管理修复不及预期；资产质量出现恶化。