本期观察区间：2025/5/10-2025/5/16，数据来源于Wind、同花顺。

4 月关税冲击下，货物净结汇攀升至同期高位。4 月银行代客净结汇424 亿元，环比继续增长418 亿元。其中，货物、服务、资本与金融项目净结汇分别为2279 亿元、-992 亿元、-929 亿元，环比分别增加452 亿元、115 亿元、-281 亿元，显示企业和居民部门结汇意愿继续增强。关税冲击未改净结汇上升趋势，主要原因可能有三：其一，4 月出口数据韧性超预期；其二，特朗普关税政策增加美国滞涨风险，美元大幅贬值加剧外部资金回流；其三，人民币汇率持续走强，驱动美债人民币套利交易回报率回落。远期净结汇签约额边际同步大幅上升，4 月远期净结汇签约额1048 亿元，环比上升474 亿元，反映企业预期人民币汇率走强。展望后续，贸易冲突缓和，利好出口及国内经济，内部韧性支撑，叠加人民币汇率走强，跨境资金回流有望继续加速。

汇率走势：人民币兑SDR 大幅升值。本期末SDR 兑人民币升值0.68%，其中美元、欧元、100 日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.21、8.03、4.94、9.56，较期初分别贬值0.39%、1.36%、0.82%、0.74%。5 月12 日中美经贸高层会谈联合声明发布，贸易局势超预期缓和，带动美元指数拉升。中美经贸会谈的进展将有利于国内经济基本面，同时也体现了国内制造业的全球优势，人民币兑美元及一揽子货币升值。

中美利差：中长期中美利差小幅走扩。本期10 年期国债利率回升4bp，10 年期美债利率回升6bp，10 年期中美利差走扩2bp。中美关税协议达成，有利于国内经济基本面，国债利率小幅回升；10Y 美债利率先上后下，市场对经济衰退和美联储降息的预期下降，5/10-5/14 10Y 美债利率大幅走高16bp，周四美联储主席鲍威尔表示正在调整货币政策框架，从平均通胀目标回归当前通胀目标，市场普遍预期美联储将有更大的降息空间，5/14-5/16 美债利率回落10bp。受人民币边际升值影响，测算10Y美债人民币套利实际年收益率为1.91%，较上期末下降44bp。

中国资产全球表现：中国资产表现较弱。香港，本期恒生指数上涨2.09%，恒生香港中资企业指数上涨1.37%，跑输恒生指数。美国，纳斯达克上涨7.15%，纳斯达克中国金龙上涨4.56%，跑输纳斯达克。

SDR 主要经济体：中国4 月失业率环比继续回落，4 月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1pct，关税冲击下，劳动力市场保持韧性。美国，4 月通胀继续降温，PPI 超预期回落，4 月PPI 同比上涨2.40%，增速环比下降1.0pct。英国，25Q1 经济增速放缓，4 月失业率小幅上升。日本，25Q1 GDP 增速持续回升，PPI 增速边际回落。

风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。