25Q1~3 招商银行营收利润增速均边际改善，息差环比下降，不良整体稳定。

业绩概览

25Q1~3 招商银行营收、归母净利润同比分别负增0.5%、增长0.5%，增速分别较25H1 改善1.2pc、提升0.3pc。25Q3 末招商银行不良率环比上升1bp 至0.94%，拨备覆盖率环比下降5pc 至406%。

盈利边际改善

25Q1~3 招行营收、归母净利润同比分别负增0.5%、增长0.5%，增速分别较25H1 改善1.2pc、提升0.3pc，营收利润增速均边际改善，略超预期。驱动因素来看，非息降幅收敛，所得税拖累利润。①非息：25Q1~3 中收同比增长0.9%，较25H1 由减转增，主要得益于财富中收高增。25Q1~3 财富中收同比增长19%，增速较25H1 提升7pc。25Q1~3 其他非息同比负增11.4%，降幅较25H1 收敛1.5pc，主要得益于去年同期基数逐渐走低。②所得税：25Q1~3 所得税同比增长2.6%，而25H1 所得税同比负增，从而拖累利润表现，判断是不良处置节奏差异，叠加永续债到期(永续债利息支出可税前扣除)。展望未来，随着息差基数走低，预计招商银行2025 年全年盈利增速有望延续小幅回升态势。

息差环比下降

25Q3 招商银行单季息差（日均余额口径，下同）环比下降3bp 至1.83%，主要受资产收益率下降影响。①资产端。25Q3 资产收益率环比下降11bp 至2.97%，其中贷款与投资收益率分别下降13bp、7bp 至3.25%、2.78%。贷款收益率环比下行幅度较大，主要是受5 月LPR 调降、有效信贷需求不足影响。②负债端。25Q3负债成本率环比下降9bp 至1.22%，其中存款成本率环比下降10bp 至1.13%，得益于存款降息红利释放。

不良整体稳定

（1）存量指标来看。25Q3 末招行不良率、关注率、逾期率环比分别上升1bp、持平、下降2bp 至0.94%、1.43%、1.34%。不良率环比略有波动，判断与核销节奏有关。（2）生成指标来看。25Q3 不良的TTM 生成率环比下降3bp 至0.83%，不良+关注的TTM 生成率环比下降9bp 至1.03%，生成水平略有改善。（3）不同领域来看。零售贷款资产质量仍有压力。25Q3 末招行对公不良率环比下降3bp 至0.75%，零售不良率环比上行1bp 至1.05%。前瞻性指标来看，零售贷款关注率、逾期率环比分别上行4bp、下降1bp 至1.98%、1.70%。

盈利预测与估值

预计2025-2027 年招商银行归母净利润同比增速为1.03%/2.13%/2.84%，对应BPS43.49/48.33/52.29 元。现价对应2025-2027 年PB 0.94/0.84/0.78 倍。目标价52.00元/股，对应2025 年PB 1.20 倍，现价空间28%，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。