事件：招商银行披露2025 年三季报，9M25 实现营收2514 亿元，同比下滑0.5%，实现归母净利润1138 亿元，同比增长0.5%。3Q25 不良率季度环比上升1bp 至0.94%，拨备覆盖率季度环比下降5pct 至406%。业绩表现符合预期。

三季报招行继续实现利润稳定正增，同时能关注到单季营收增速也已企稳转正，利息净收入稳定与中收修复是主要贡献：9M25 招行营收同比下滑0.5%（1H25 为下滑1.7%），其中3Q25 单季营收同比增长2.1%；归母净利润同比增长0.5%（1H25 为增长0.3%）。

从驱动因子来看，① 息差环比渐趋企稳，以量补价实现利息净收入持续正增。9M25 利息净收入同比增长1.7%，贡献营收增速1.1pct，其中规模增长贡献5pct，息差同比收窄拖累3.9pct。② 费率下行影响消退，中收恢复正增，对招行而言这是提振营收更有力信号。

9M25 非息收入同比下滑4.2%，拖累营收增速1.6pct，主要受债券公允价值相关其他非息收入下行拖累，而中收同比增长0.9%，其中3Q25 增长超7%。③ 资产质量持续稳健，拨备反哺稳业绩，贡献利润增速1.9pct。

三季报关注点：① 财富管理收入持续提速，作为中收占比最高的上市银行，财富业务回暖对营收修复的弹性更值得期待。9M25 财富管理收入同比增长19%，其中代销基金收入增速近40%。② 对公接力贡献信贷主要增量，零售端也表现平稳，为继续压降票据留有空间。单季新增对公、零售分别577 亿、190 亿，压降票据超650 亿。③ 低成本存款沉淀优势凸显，支撑息差环比企稳。3Q25 存款成本低位环比下降10bps 至1.13%，9M25息差仅较1H25 下降1bp 至1.87%。④ 对公不良近乎无生成，房地产不良逐季双降；但零售不良生成仍处高位，主动核销确保资产质量持续较优。

信贷增长总体平稳，对公、零售均保持稳健增长，为持续压降低收益票据、调优结构留有空间。3Q25 招行集团口径贷款增速环比基本稳定约5.6%。母行口径，前三季度累计新增贷款2221 亿，同比少增约330 亿，其中单三季度新增110 亿。结构上，单三季度新增对公577 亿，主要由基建类、以及制造业和批发零售业贡献。零售单季新增190 亿，在按揭需求偏弱（单季下降52 亿）、消费等恢复偏慢基础上，小微投放贡献零售主要增量（单季新增166 亿）。此外更大力度压降票据，单季票据净压降超650 亿。

相较而言，存款增长持续快于贷款，存款立行的优势再凸显。从结构上看，活期存款也优于历史季节性表现：3Q25 招行存款增速环比回升0.2pct 至9%。存款结构上，接近50%的活期占比是招行低成本存款壁垒的直接体现。单季来看，三季度活期存款下降超1300亿，与过去几年趋势相同，但同比少减超1100 亿。其中金九银十季节性因素影响下对公活期存款下降是主因（单季下降超1700 亿），但同比少降近400 亿；零售活期存款逆势回流，预计也和三季度市场回暖、财富业务改善带来零售客户资金留存有关，单季新增超350 亿，同比多增近740 亿。

存款成本低位再降凸显负债护城河，支撑息差环比企稳：9M25 招行息差1.87%，较1H25 仅微降1bp，其中3Q25 息差1.83%，季度环比下降3bps。资产端，定价下行压力仍存但幅度趋缓，3Q25 贷款利率/生息资产收益率分别季度环比下降13bps/11bps 至3.25%/2.97%（2Q25 分别环比下降15bps/13bps），存款成本/付息负债成本率分别季度环比下降10bps/9bps 至1.13%/1.22%（2Q25 分别环比下降6bps/8bps）。

对公不良近乎单季无生成，房地产不良逐季双降，零售不良生成已趋稳，但回落偏缓，主动核销确保不良率低位稳定：3Q25 招行不良率季度环比微升1bp 至0.94%（母行口径则为环比下降1bp 至0.91%）。分行业来看，3Q25 对公单季年化不良生成率仅0.05%，对公不良率环比下降5bps 至0.82%，其中房地产不良余额环比下降7%、不良率环比下降32bps 至4.24%。零售不含信用卡、信用卡单季年化不良生成率分别维持约0.82%、4.05%，高位趋稳也并未再度上行；前瞻指标关注率、逾期率也基本稳定。风险抵补能力来看，3Q25 拨备覆盖率环比回落5pct 至406%，拨备覆盖率仍是当前少有的“400+%”银行。

投资分析意见：招行三季报利息净收入、手续费净收入两大营收引擎开始企稳改善，这是值得重点关注的积极信号。在此基础上，“强客群基础-低成本负债沉淀-高于同业的息差和中收贡献”是招行ROE 稳定且优于同业的护城河，当前股价对应股息率近5%，性价比依然凸出，维持“买入”评级。维持盈利增速预测，预计2025-2027 年归母净利润增速分别为0.9%、3%、5.4%，当前股价对应2025 年PB 为0.90 倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。