核心观点

招行2025 年营收、利润均同比正增长，符合预期。核心营收增速提升，基本面延续向好趋势。息差季度环比回升超预期，活期存款占比回到50%以上。信贷稳健增长，零售需求偏弱下，对公有效补位。客群基础扎实、AUM 增长迅速，财富管理收入双位数高增。资产质量稳定，房地产不良自然暴露，符合预期。零售风险仍在边际恶化，需继续观察。展望26 年，息差降幅收窄+中收持续改善+其他非息无高基数压力情况下，营收有望逐步向好，利润保持稳健增长。招行股息率高且扎实，ROE 持续领跑行业，无再融资摊薄风险，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值显著。

事件

3 月29 日，招商银行公布2025 年年报：2025 年实现营业收入3375.32 亿元，同比增长0.01%（9M25：-0.5%）；归母净利润1501.81亿元，同比增长1.2%（9M25：0.5%）。4Q25 不良率0.94%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降14.1pct 至391.79%。

简评

1、净利息收入、中收均较9M25 继续提速，核心营收趋势向好，助力全年营收增速回归正增长区间。招行2025 全年实现营业收入3375.32 亿元，同比小幅正增长0.01%。营收增长如期回正，符合预期。

具体来看，在负债端成本优化、资产端结构优化的情况下，息差季度环比超预期企稳回升，助力净利息收入增速趋势逐季向好。2025 年净利息收入同比增长2%，较9M25 上升0.3pct。非息收入方面，2025 年净手续费收入同比增长4.4%，中收持续修复。随着25 年股市等资本市场活跃度提高，财富管理收入在稳定AUM 和稳定零售客群的基础上实现双位数高增。净利息收入+中收两大核心营收趋势向好，营收回归正增长区间的“质量”较高。其他非息收入方面，公司并未过度兑现债券浮盈，四季度在债市震荡下仍同比负增长，拖累营收。展望2026 年，息差降幅有望逐步收窄，量增价稳+中收改善+其他非息无高基数压力情况下，营收有望继续向好。

利润小个位数稳定增长，ROE依旧领先同业。2025 实现归母净利润1501.81 亿元，同比增长1.2%，增速环比9M25 提升0.7pct。业绩归因来看，规模增长、中收为主要贡献因素，分别正向贡献净利润8.2%、0.9%；息差收窄、其他净收益为主要拖累因素，分别负向贡献6.9%、2.2%。2025 年ROE 为13.4%，继续保持领先股份行同业的较高水平。

展望2026 年，预计招行营收、利润均能保持小幅正增长。随着降息节奏趋缓和存款成本的持续下降，招行净息差同比降幅有望进一步收窄。信贷规模保持5%左右稳定增长的情况下，净利息收入能够延续逐步向好的趋势。在稳定的零售客群和AUM 基础上，财富管理等中收持续改善，核心营收趋势向好。招行并未明显兑现浮盈释放投资收益，其他非息仍同比负增长，对26 年营收不产生高基数压力。因此26 年营收能够延续正增长趋势，且有望进一步改善。资产质量方面，招行积极出清房地产风险，零售风险跟随行业趋势暴露，拨备计提依然充裕，信用成本不会大幅上升，预计26 年利润能够保持小幅正增长。

2、息差季度环比企稳回升，超预期。资产端利率下行幅度收窄+负债端成本持续压降共同支撑息差。公司2025 年净息差为1.87%，同比下降11bps，较9M25 持平。4Q25 净息差为1.86%，季度环比上升3bps，同比下降8bps。息差边际超预期企稳，主要是资产端利率下行幅度明显收窄的同时，负债端成本有力持续压降。

4Q25 生息资产收益率季度环比下降5bps 至2.92%，负债成本率季度环比下降9bps 至1.13%。

资产端，贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。4Q25 招行总资产同比增长7.6%，季度环比增长3.4%。其中贷款、债券投资分别同比增长5.4%、12.6%，贡献主要资产增量。信贷投放上看，对公、零售贷款分别同比增长13.1%、2.5%，季度贷款增量结构方面，公司贷款、个人贷款、票据贴现分别占整体贷款增量的53.7%、17.8%、28.5%。在当前经济弱复苏，居民收入水平和预期未见改善的宏观背景下，零售信贷需求仍然偏弱，招行延续零售贷款为本，对公贷款灵活补位的投放策略。对公贷款以科技金融、绿色金融、普惠金融等政策导向的重点领域为核心，其中制造业贷款同比增长14.4%，占公司贷款的25%；对公绿色贷款余额同比增长20.7%，占公司贷款的15.1%，同比上升1pct。企业类型上看，小微企业贷款增长较快，同比增长35.2%，占境内公司贷款的29.8%，同比上升4.9pct。国央企为主的大型企业同比增长5%，占境内公司贷款比重的40%。零售贷款方面，按揭贷款同比增长0.5%，主要是房地产市场仍然低迷，增量主要由二手房贡献。消费贷、零售小微贷款分别同比增长7.7%、6%，招行在做好风控管理的前提下，不断优化业务结构，挖掘优质客户潜在需求，保持对小微贷款、消费贷款的合理投放力度。价格方面，资产端利率四季度下降幅度明显收窄，贷款利率下行压力逐步减弱。4Q25 贷款收益率季度环比下降4bps 至3.21%，其中2H25 企业贷款环比上半年下降21bps 至2.72%，零售贷款收益率环比上半年下降24bps 至3.84%。非信贷类资产方面，债券投资、存放央行、同业资产收益率分别季度环比下降5bps、1bp、14bps 至3.21%、1.60%、2.06%。

目前招行零售贷款为本、对公贷款补位的投放趋势已经基本成型，预计随着LPR 降息节奏和幅度逐步趋缓，一季度按揭重定价影响显现后，招行资产端利率下行空间或已相对有限。

零售活期存款增长强劲，活期存款占比重回50%以上，负债端存款成本持续优化。招行客群基础扎实，存款增长旺盛。4Q25 总存款规模同比增长8.1%，季度环比增长3.3%。结构上看，企业存款同比增长5.5%，季度环比增长2.5%，零售存款同比增长11.5%，季度环比增长4.3%。招行扎实的零售客群支撑下，零售存款仍保持双位数增长，贡献扎实增量。且在资本市场走势向好的情况下，招行凭借强有力的财富管理业务能力，零售客群的活期存款占比有所提升，结构优化。具体来看，零售定期存款同比增长10%，季度环比增长2%，占比为23%，零售活期存款同比高增12.9%，季度环比增长6.6%，占比为22.7%。活期存款占比合计50.8%，季度环比大幅上升1.7pct，占比重回50%以上水平，存款结构优于同业。价格方面，受益于资金活化程度的提高以及高成本存款的持续到期重定价，4Q25 招行存款成本季度环比下降8bps 至1.13%。具体来看，2H25 活期存款、定期存款成本分别较上半年下降12bps、21bps 至0.26%、1.90%。展望2026 年，预计随着定期存款逐步到期重定价，挂牌利率下调的利好持续释放，招行息差降幅有望较25 年进一步收窄。

3、资产质量整体稳定，信用成本维持低位，不良处置力度逐步加大。招行4Q25 不良率季度环比持平于0.94%，拨备覆盖率为391.79%，同比下降20pct，季度环比下降14pct，风险抵补能力仍相对充裕。从不良生成角度来看，4Q25 不良生成率季度环比上升32bps 至1.18%。对公、零售、信用卡不良生产额分别为46、64、101亿元。前瞻性指标上看，4Q25 招行母行口径关注率季度环比下降3bps 至1.38%，逾期率季度环比下降8bps 至　　1.23%，潜在风险可控。具体来看，4Q25 对公贷款关注率、逾期率分别季度环比下降13bps、17bps 至0. 69%、0.77%，零售贷款关注率、逾期率分别季度环比提升8bps、1bp 至2.06%、1.71%，对公房地产不良生成较三季度明显加大，预计或与部分房地产出险有关。经济下行周期内，居民还款能力相对偏弱，消费、信用卡贷款资产质量压力仍大。从不良处置来看，4Q25 共处置185 亿元不良，较去年同期增长10%，不良处置力度逐步提升。

4Q25 房地产不良率边际反弹40bps，或主要由于四季度部分房企风险信号显现，符合招行“早暴露早出清”的一贯较为严格的风险管控风格。截至2025 年末，招行房地产相关总敞口3540 亿元，季度环比下降0. 7%；表外不承担信用风险的地产业务余额合计1783 亿元，季度环比下降0.6%。房地产业贷款余额2831 亿元，较上年末下降33 亿元，占本公司贷款和垫款总额的4.10%，较上年末下降0.27pct，其中85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区，区域结构保持良好。房地产业不良贷款率4.64%，季度环比上升40bps，预计主要因四季度部分知名房企债务面临延期有关。目前房地产风险仍在持续暴露，预计招行将加大部分出险房地产贷款的不良核销进程，符合“早暴露早出清”的风格。若后续宏观经济出现明确向上拐点，招行房地产相关包袱较弱，未来基本面向上的弹性更大。

零售风险方面，小微、按揭贷款不良继续暴露；信用卡、消费贷资产质量未见明显拐点，需进一步观察。

4Q25 小微贷款、按揭不良率分别季度环比上升11bps、6bps 至1.22%、0.51%，关注率分别季度环比上升1bp、8bps 至0.6%、1.57%，逾期率分别季度环比上升8bps、4bps 至1.43%、0.87%，小微、按揭贷款资产质量仍在进一步恶化。信用卡不良率基本持平于1.74%，逾期率季度环比下降5bps 至3.31%，但关注率季度环比上升18bps 至4.81%。消费贷不良率季度环比下降15bps 至1.02%，逾期率季度环比下降15bps 至1.32%，关注率季度环比上升1bp 至0.61%，目前居民收入水平及预期尚未有明显改善，消费贷领域风险仍属行业共性现象，尚未见真正拐点。

4、大财富管理业务实现双位数增长，财富管理优势进一步凸显。零售客群保持稳定较快增长，零售AUM双位数高增，财富管理优势显著。招行4Q25 大财富管理收入440 亿元，同比增长17%。主要是财富管理业务在资本市场持续升温叠加去年同期低基数下触底反弹，招行财富管理优势进一步凸显。代销业务中，伴随股市慢牛行情，居民理财需求明显提升，代销基金、代销理财、代销信托业务均实现较高增长，同比增速分别达19.0%、40.4%、65.6%，但费率下调对保险业务的影响仍在持续，代销保险收入同比继续下降9.4%。在代销基金、理财、信托业务高增的带动下，招行4Q25 财富管理业务同比增长21.4%。客群方面，当前面对经济下行、居民财富全球化配置趋势的挑战下，招行客户增长仍扎实稳定，为未来储备了更大的向上增长弹性。

截至2025 年末招行零售客户数2.24 亿户，同比增长6.7%，金葵花及以上客户593.2 万户，同比增长13.3%。

AUM 余额17.1 万亿元，同比增长14.4%。轻资本业务的领先优势在中长期上仍将是招行领跑同业的护城河。

5、 投资建议与盈利预测：招行2025 年营收、利润均同比正增长，较9M 25 继续小幅改善，符合预期。核心营收增速持续提升，基本面延续向好趋势。息差季度环比回升超预期，负债端成本持续压降托底息差， 活期存款占比持续提升，已回到50%以上。贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。零售AUM 双位数高增，财富管理优势显著。资产质量整体稳定，相较于其他股份行仍将具备显著优势。四季度房地产不良率边际反弹40bps，或与部分房企出现风险信号有关。零售风险仍在边际恶化，目前尚未见真正拐点，需继续观察。展望2026 年，息差降幅有望逐步收窄，量增价稳+中收改善+其他非息无高基数压力情况下，营收有望继续向好。资产质量有力支撑下，全年利润将继续维持稳健增长。

投资建议上，短期内板块投资仍以对冲市场、避险属性为主，因此股息率策略依然有效。招行是兼具扎实高股息率和顺周期属性的攻守兼备品种：一方面，招行35%分红率全行业最高，且将分红率写入公司章程，确定性最强。此外，招行核心一级资本充足率高，内生增长能力强，无再融资需求，股息率较高且扎实，红利属性强。另一方面，招行基本面稳定优于同业，基本面向上弹性大。一旦经济预期出现明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善和修复。预计2026-2028 年营收增速为1.4%、1. 9% 、　　3.0%，利润增速为1.8%、2.3%、3.2%。当前招行股价对应0.87 倍25 年PB，2026 年预计股息率为5.2% 左右，兼具高股息和顺周期属性的标的，配置价值突出。维持买入评级和银行板块首推。

6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。