业绩边际向好，利息收入、手续费支撑。招行4Q25 营收同比-0.1%（3Q25 同比-0.7%），营收降幅收窄，净利润同比+1.2%（3Q25 同比+0.5%），净利润增速边际向上。净利息收入同比+2.0%（3Q25 同比+1.7%），维持回暖态势。净非息收入同比-3.9%（3Q25 同比-4.8%），降幅收窄，其他非息仍然承压，但手续费增速加速回升，全年累积同比+4.4%（3Q25 累计同比+0.9%）。

净利息收入同比+2.0%，环比+3.0%，单季日均净息差环比+3bp 至1.86%，负债端支撑力度整体维持。单季年化生息资产收益率环比下降5bp 至2.92%。单季年化计息负债付息率环比下行9bp 至1.13%。

资产负债增速及结构：存贷增速稳健。（1）资产端（单季日均）： 4Q25 生息资产同比+6.7%（3Q25 同比+9.4%）；总贷款同比+4.3%（3Q25 同比+5.2%）；债券投资同比+15.9%（3Q25 同比+19.1%）。（2）负债端：计息负债同比增7.6%；总存款同比增7.7%。存款增速高于贷款增速。

截至4Q25，细分行业信贷增速情况（母行口径）：对公维持较高增长，信用卡以外的零售各类资产均实现正增长。（1）对公：对公贷款同比+13.1%，泛政信类、制造业、批零、信息计算机行业分别同比+12.4%、+14.4%、+23.8%、+33.1%，地产压降趋缓，同比-1.1%。（2）零售：零售贷款同比+2.1%，按揭、信用卡、消费贷、小微分别同比+0.5%、-0.9%、7.1%%、+6.0%。

截至4Q25,细分行业贷款新增情况（母行口径）：泛政信、制造、批发零售占比前三。

新增对公、零售、票据比重为95：20：-16。投放新增占比前五行业分别为泛政信类（39.7%）、制造业（22.7%）、批发零售（14%）、个人经营贷（13.6%）、信息计算机（11.7%）。

截至4Q25,存款增长及结构（集团口径）：企业活期、个人活期环比分别+7.2%、+6.6%。

4Q25 活期占比50.8%，环比提升1.7 个点，其中个人活期、企业活期占比均环比提升。

其他非息降幅连续收窄，手续费改善明显。净非息收入同比-3.9%（3Q25 同比-4.8%）。

其中：（1）净手续费收入同比+4.4%（vs 3Q25 同比+0.9%），增速显著提升，其中：

财富管理手续费同比+21.4%（vs3Q25 同比+18.7%），增速进一步提升。具体来看，代理基金同比+40.4%，维持高增；代理保险同比-9.4%；代理理财同比+19.0%；代理信托同比+65.6%，维持高增。（2）净其他非息收入累积同比-16.6%（vs 3Q25 同比-14.1%）降幅小幅走阔。

整体资产质量（集团口径）：总体稳定，不良生成率环比持平，逾期率维持下降趋势。

1、不良率环比持平。4Q25 不良率0.94%，环比基本持平。单季年化不良净生成0.83%，同比上升1bp。2、逾期维度——逾期率为1.25%，环比下降4bp；其中逾期3 个月以上贷款占总贷款比重环比下降5bp 至0.72%。逾期占比不良132.9%，环比下降3.36个点。3、拨备覆盖率391.79%、环比下降14 个点，仍维持高位。拨贷比3.68%，环比小幅下降。

各业务条线资产质量情况（母行口径）：（1）对公改善：不良率环比上升2bp 至0.84%，在低基数基础上小幅波动；关注类占比环比下降11bp 至0.69%；逾期率环比下降17bp至0.77%。其中，公司对公房地产贷款余额2831 亿元，占公司贷款和垫款总额的4.1%，环比下降5bp。对公房地产不良率环比上升40bp 至4.64%，同比下降10bp。（2）零售：不良率环比提升3bp 至1.08%，整体仍较低。小微、按揭、信用卡和消费贷不良率分别环比变化+11bp、+6bp、0bp、-15bp。

根据已出2025 年报，我们相应调整相关假设与盈利预测，预计26E-27E 归母净利润为1532 亿、1566 亿（前值为1546 亿、1561 亿），新增28E 归母净利润预测值为1560亿。

投资建议： 公司2026E 、2027E 、2028E,PB 0.84X/0.77X/0.70X ； PE6.49X/6.35X/6.22X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。维持“增持”评级。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。