事件：招商银行披露2025 年报，2025 年实现营收3375 亿，同比基本持平，实现归母净利润1502亿，同比增长1.2%。4Q25 不良率季度环比基本持平0.94%，拨备覆盖率季度环比下降14pct 至392%。业绩和资产质量表现符合预期。

年报实现营收增速转正，主要反映核心营收（利息净收入、中收）修复趋势，为2026 年业绩延续稳定正增奠定基础：2025 年招行营收同比基本持平、微幅正增（9M25 为-0.5%，对应4Q25同比增长1.6%），归母净利润同比增长1.2%（9M25 为0.5%）。从驱动因子来看，① 量稳增、价趋稳，利息净收入逐季修复。2025 年利息净收入同比增长2%（其中4Q25 增长2.9%），贡献营收增速1.3pct。② 财富管理相关收入回暖，驱动中收自去年下半年以来底部修复。2025年非息收入降幅收窄至3.4%（9M25 为下滑4.2%），结构上，中收同比增长4.4%（其中财富管理收入同比增长超21%），贡献营收增速0.9pct；其他非息下滑14%，拖累营收增速2.2pct。

③ 拨备适度反哺支撑利润增速自去年中报开始就转正修复，而营收持续改善也使得稳业绩对拨备反哺的依赖逐步降低。拨备正贡献利润增速0.5pct（9M25 为正贡献1.9pct）。

年报关注点：① 展望2026 年，招行依然给予相对积极的信贷增长提速目标（计划增速6%-7%；4Q25 增速5.4%）。判断除压降票据趋缓外，核心关注零售端稳步修复趋势。② 负债低成本优势再凸显，息差季度环比回升。4Q25 息差季度环比回升3bps 至1.86%，其中存款成本低位下行9bps 至1.05%。③ 财富管理收入增长逐季提速驱动中收改善，有望成为支撑2026年营收正增重要驱动。2025 年财富管理收入增长超21%，其中代销理财收入增速近20%、代销基金收入增速超40%。④ 资产质量总体平稳，对公不良生成率维持极低水平（仅约0.2%-0.3%），新增不良仍集中在零售端。4Q25 拨备覆盖率波动较为明显，但主要与季度间拨备计提节奏有关，2023、2024 年同期也有类似情况。⑤ 分红率自2023 年保持超35%且稳步抬升，凸显高股息优势。2025 年分红率35.3%，估算对应股息率达5.1%。

2025 年贷款增速保持平稳，但略低于年初规划，主要与零售增长偏缓以及压降票据有关。而展望2026 年，招行依然给予相对积极的贷款增长提速目标，核心关注零售稳步修复趋势。4Q25招行贷款同比增长5.4%（年初计划新增7%-8%），全年新增贷款约3700 亿，同比小幅少增约100 亿（按年初计划应新增4800 亿-5500 亿）；其中4Q25 新增贷款超1200 亿，与对公旺季营销提前发力有关（2024 年也有类似情况）。从结构上看，贷款增长弱于年初预期主要源自零售（全年同比少增近1300 亿；新增零售占2025 年新增贷款占比仅约2 成；2023、2024年均超5 成）以及压降票据（全年压降近600 亿）。展望2026 年招行给予贷款增长提速目标（计划6%-7%），除票据压降趋缓外，核心关注零售稳步修复趋势。

负债低成本优势再凸显，存款成本低位再降叠加贷款利率边际趋稳，单季息差环比回升：2025年招行息差1.87%，同比下降11bps，环比9M25 基本持平。其中4Q25 息差1.86%，季度环比回升3bps。单季变动来看，4Q25 贷款利率季度环比下降4bps 至3.21%，而存款成本低位下行9bps 至1.05%，凸显成本优势。展望2026 年，不排除后续LPR 再度调降的可能性，我们判断招行息差仍有下行压力；但得益于贷款定价“反内卷”以及存款成本优势突出，预计2026 年招行息差同比降幅或再收敛。

新增不良仍集中于零售端，但不良生成率高位趋稳；拨备覆盖率环比波动较为明显，预计主要与季度间拨备计提节奏有关：

1）4Q25 招行不良率环比基本持平0.94%，其中对公不良率基本稳定约0.84%，2025 年对公不良生成率仅约0.26%。零售不良率环比上升3bps 至1.08%，其中消费贷不良率自2Q25 以来持续回落（环比-15bps 至1.02%），而按揭、小微不良率则有所抬升（环比+6bps/+11bps 至0.51%/1.22%）。此外，信用卡不良率高位持平1.74%，从前瞻指标来看，预计仍处于风险消化阶段（关注率环比+17bps 至4.81%，逾期率仍超3.3%；2025 年化信用卡不良生成率约4.2%）。但关注到2025 年招行零售不良生成率总体高位平稳，预计资产质量仍将保持稳定。

2）4Q25 招行拨备覆盖率环比下降14pct 至392%（全年累计下降20pct），拨备覆盖率单季明显回落主要与四季度减值损失计提的基数较低有关（4Q23/4Q24/4Q25 贷款减值损失占全年比重分别约11%/17%/18%）。因而在现阶段不良生成率趋稳但尚未明显回落的基础上，拨备覆盖率环比下降也在意料之中（4Q23/4Q24 拨备覆盖率分别季度环比下降8pct/20pct；2023 年/2024 年全年拨备覆盖率分别累计下降13pct/26pct）。

投资分析意见：2025 年招行营收稳、利润逐季改善，2026 年在中收回暖、息差趋稳下有望延续稳健盈利趋势。当前凸显高股息性价比，看好招行作为滞涨标的的估值修复。预计2026-2028 年归母净利润增速分别为3.3%、4.5%、5%（上调2026-2027 年盈利增速预测，原预测为2.5%、3.6%，上调中收预期；新增2028 年盈利增速预测）。当前股价对应2026 年0.83 倍PB，估算动态股息率近5.3%，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。