招商银行披露2025 年报，2025 年全年，其营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别0.01%、-0.32%、1.21%，增速分别较前三季度提升0.52pct、0.84pct、0.69pct，回升明显。业绩驱动上，生息资产规模、净手续费收入、拨备计提与有效税率形成正贡献，净息差下降与其他非息为主要负贡献。

核心观点：

亮点：（1）零售财富管理核心优势回归。依托零售业务深厚积淀，公司财富管理业务优势逐步修复回归，核心竞争力持续彰显。2025 年，公司中收增速4.39%，较前三季度提升3.49 个百分点。其中，财富管理业务收入增速21.39%。零售AUM 突破17 万亿，增速14.44%；客户基础持续夯实，金葵花客户数和私人银行客户数增速分别为13.29%和17.87%，高净值客户运营能力进一步强化。

（2）息差平稳。2025 年净息差1.87%，与前三季度持平，较年初下跌11BP。

四季度息差基本企稳，资产端各类资产收益率仍呈下行态势，整个生息资产收益率较25Q3 下降5BP 至2.89%；负债端零售活期存款占比提升，叠加存款重定价，计息负债成本率较25Q3 下降5BP 至1.26%，有效对冲了资产端收益率下行压力。展望 2026 年，随着负债成本优化效应持续释放，息差降幅有望进一步收窄。

（3）营收增速回正，业绩增长动能边际改善。2025 年公司全年营业收入同比增长 0.01%，较前三季度 - 0.51% 的增速实现转正，业绩拐点特征显现。单季度业绩驱动结构来看，生息资产规模扩张、净手续费收入增长及有效税率优化形成正向贡献，而拨备计提对业绩的拖累效应转负，整体盈利韧性持续增强。

关注：零售资产质量仍然承压，不良生成率略升。2025 年末，公司不良贷款率0.94%，关注贷款率1.43%，均与25Q3 末持平；逾期贷款率1.25%，较25Q3末下降9BP，整体资产质量平稳。但全年不良生成率1.03%，较25Q3 略升7BP。

零售端，零售不良贷款率1.06%，较25Q3 末上升1BP，其中按揭贷款、和经营性贷款不良率较25Q3 末略微上升，信用卡贷款不良平稳，个人消费贷款不良略降。不良生成来看，零售贷款（不含信用卡）不良生成额226.29 亿元，同比增加65.22 亿元；信用卡新生成不良贷款393.01 亿元，同比减少0.74 亿元。

投资建议：公司营收增速回正、业绩持续改善，财富管理核心优势修复回归，核心竞争力彰显，高分红优势突出。考虑到规模稳健增长，息差降幅收窄，中间业务保持优势，我们预计2026/2027/2028 年营收增速分别为5.3%、6.8%和7.7%，归母净利润增速分别为5.2%、6.5%和7.6%，维持强烈推荐评级。

风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。